El confuso significado de la curva de rendimiento invertida

La curva de rendimientos invertidos podría ser considerada el “hombre del saco” de la economía. Representa el momento en que el orden natural se acaba y los tipos de interés a corto plazo son mayores que los tipos a largo.

 

La curva de rendimiento de los bonos del tesoro se invertía el 27 de diciembre por primera vez en cinco años. Son muchos los que se echaron al temblar, ya que consideran que dicho fenómeno es precedente de una recesión. No obstante, la economía estadounidense está fuerte y los diferentes informes predicen que seguirá gozando de buena salud. ¿Qué significa realmente la curva de rendimiento invertida?

 

“Creo que, a veces, es presagio de recesión, pero a veces no”, dice Marshall E. Blume, profesor de Finanzas y Gestión de Wharton. Esta vez, posiblemente no lo sea, añade. “Todas las predicciones son bastante favorables. En la actualidad no hay excesos reales, y normalmente una recesión es una especie de bálsamo para la economía que sirve para enmendar los excesos”.

 

Los inventarios de las empresas no son excesivamente grandes, señala Blume. Los últimos datos del Gobierno muestran que la inflación está subiendo, lo cual podría acabar en recesión. Pero la mayor parte de esa inflación se debe a los incrementos del precio del petróleo experimentados el pasado año, y parece ser que ya no va a subir más. Además, ahora la economía depende menos del petróleo que durante la recesión de los 70, así que cualquier incremento en su precio afectará en menor medida a nuestra economía, sostiene Blume.

 

De hecho, es algo atrevido describir la actual curva de rendimiento como una curva de rendimiento invertida, sugiere el profesor de Finanzas de Wharton Robert F. Stambaugh. “Yo no la describiría como una curva de rendimiento marcadamente invertida. Es más o menos plana y en algunas partes con pendiente negativa”.

 

La curva de rendimiento muestra el rendimiento a corto plazo a la izquierda y, a medida que avanzas hacia la derecha, el rendimiento esperado a largo plazo. Normalmente los tipos de las letras del tesoro situados en el lado izquierdo son inferiores a los tipos aplicables a los bonos del tesoro a 10, 20 o 30 años situados en la derecha, ya que los inversores demandan un rendimiento mayor por comprometer su dinero durante un periodo de tiempo más largo. Hace un año el rendimiento de los bonos a tres meses superaba ligeramente el 2% y el rendimiento a 30 años se situaba alrededor del 5%.

 

La curva se invierte cuando el rendimiento a corto plazo es mayor que el rendimiento a largo. Por estas mismas fechas, hace un año, el rendimiento de las letras del tesoro a dos años superaba ligeramente el 3% y el de los bonos a 10 años era del 4,3%. A finales de diciembre, el rendimiento de los bonos a dos años había subido hasta el 4,347%, superando el 4,343% de los bonos a 10 años.

 

No sólo la inversión fue muy tenue, sino que, además, se reducía a tan sólo una parte de la curva, sostiene Stambaugh. El rendimiento a tres meses seguía siendo inferior al de 10, 20 y 30 años, aunque la diferencia era menor que hacía un año. “La gente comparaba el rendimiento a dos años y a 10 años, pero ese era el peor de los casos”.

 

La curva se ha aplanado –e invertido en esa parte- porque el rendimiento a corto plazo ha aumentado significativamente mientras el rendimiento a largo plazo ha permanecido más o menos constante.

 

El motivo es evidente: La Reserva Federa ha aumentado los tipos a corto plazo trece veces desde junio de 2004, incrementando el tipo de los fondos federales desde el 1% al 4,25%. Con el aumento de los tipos la Reserva Federal espera que para los individuos y empresas sea más caro pedir dinero prestado, provocando una disminución en el gasto. Esto se traduce en una caída de la demanda que debería ayudar a la moderación de los precios, controlando la inflación.

 

Normalmente un aumento en el rendimiento a corto plazo va seguido de un incremento menos pronunciado del rendimiento a largo. Pero la Reserva Federal no tiene control directo sobre el rendimiento a largo plazo, que obedece a la oferta y demanda a medida que los bonos se intercambian en el mercado secundario.

 

El “acertijo” de Greenspan

La pregunta es: ¿Por qué los tipos a largo plazo han permanecido obstinadamente bajos a pesar de las medidas adoptadas por la Reserva Federal? Incluso el presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan, considerado por muchos el gurú de los tipos de interés, ha descrito dicha situación como un “acertijo”.

 

Existen diversos factores que afectan los tipos a largo plazo, pero los economistas normalmente consideran que es el valor promedio entre los tipos a corto plazo actuales y los que se esperan en el futuro, afirma Nicholas S. Souleles, profesor de Finanzas de Wharton. El rendimiento actual se conoce, pero el rendimiento a largo plazo tan sólo puede pronosticarse. Depende en gran medida de lo que haga en el futuro la Reserva Federal con los tipos a corto plazo, y eso depende no sólo de la filosofía de la Resera Federal sino también de factores impredecibles que analizará en el futuro.

 

Los números dicen que si la Reserva Federal aumenta los tipos a corto plazo, los tipos a largo les seguirán de cerca, pero no en la misma cuantía ya que el rendimiento a corto plazo tan sólo es uno de los factores de los que depende el rendimiento a largo plazo, explica Souleles. “Siempre observamos lo siguiente: cuando la Reserva Federal aumenta los tipos a corto plazo, los tipos a largo no suben tanto”. Normalmente los tipos a largo plazo aumentan dos quintos del incremento de los tipos a corto.

 

Pero en la actualidad, “los tipos a largo plazo no han subido tanto como lo harían normalmente”, afirma Souleles añadiendo que los economistas se han centrado en tres motivos generales para explicarlo. En primer lugar, los compradores y vendedores de bonos podrían estar anticipando una baja inflación en el futuro, que permitiría a la Reserva Federal mantener bajos los tipos de interés o incluso reducirlos más. Algunos economistas y agentes creen que la globalización mantendrá a raya la inflación a medida que tengamos más productos y servicios producidos por economías de bajo coste.

 

Además, añade Souleles, el mercado de bonos podría estar anticipando una recesión económica y una reducción de los tipos por parte de la Reserva Federal para poner a disposición del público más dinero y estimular la economía.

 

En segundo lugar, los tipos a largo plazo podrían permanecer bajos porque la alta demanda de valores del tesoro y deuda estatal mantiene alto el precio de los bonos, que a su vez mantiene bajo el rendimiento. Los bonos representan préstamos entre compradores y emisores de bonos. Cuando la demanda es alta, emisores como el Gobierno pueden atraer a muchos compradores a pesar de ofrecer bajos rendimientos.

 

Son varios los factores que afectan a la demanda de valores del tesoro, incluyendo su histórica seguridad. Pero la demanda ha aumentando, dice Souleles, porque China, Japón y otros países están vendiendo a Estados Unidos más productos que los que compran, lo cual les genera dinero en efectivo que dedican a adquirir seguros valores del tesoro. “Los chinos gastan menos de lo que ingresan. Están ahorrando en forma de fondos y parte de los ahorros van al extranjero”.

 

El tercer motivo que explica el rendimiento a largo plazo tiene que ver, en opinión de Souleles, con la demanda de “primas por riesgo”. Normalmente se demandan mayores rendimientos para contrarrestar riesgos asociados a comprometer el dinero en bonos a largo plazo. Por ejemplo, si los tipos de interés aumentan en el futuro, los bonos emitidos en ese momento serán más generosos que los emitidos hoy, así que habrá menos demanda de los viejos bonos y su precio caerá. Igualmente, una mayor inflación en el futuro podría acabar con una buena parte de los intereses obtenidos con los bonos. 

 

Estos riesgos no son tan pronunciados en el caso de los bonos a corto plazo, ya que en breve se convertirán automáticamente en efectivo que puede ser reinvertido en lo que parezca más apropiado de acuerdo con las condiciones cambiantes. Así que hay muy poca prima por riesgo en los bonos a corto plazo.

 

Cuando los tipos a largo plazo son prácticamente idénticos a los tipos a corto, podría significar que los compradores y vendedores no creen que sea probable que los tipos de interés y la inflación suban, explica Souleles. Así, no demandan primas por riesgo tan elevadas como en el pasado.

 

A principios de enero, la Reserva Federal dedicaba algunos minutos de su reunión de diciembre para señalar que la temporada de subidas de tipos podría estar llegando a su fin. Si los tipos a corto plazo no van a aumentar en un futuro, eso podría ayudar a mantener bajos los tipos a largo plazo.

 

Aunque la mayoría de los economistas están de acuerdo sobre estos tres grupos de factores que influyen sobre los tipos a largo plazo, es virtualmente imposible determinar cuánta influencia ejerce cada uno, señala Souleles. El mercado mundial de bonos es demasiado grande y remoto, y los agentes sopesan estos factores de modo diferente.

 

Presión al alza sobre el precio de la energía

Dados todos estos factores que podrían estar afectando la actual curva de rendimiento, la amenaza de recesión no tiene por qué llegar a materializarse. Pero dicha posibilidad tampoco tiene que desecharse por completo, señala Francis X. Diebold, profesor de Economía, Finanzas y Estadística de Wharton.

 

De hecho, la mayoría de las recesiones han sido precedidas por curvas de rendimiento invertidas a medida que los agentes anticipaban la reducción de los tipos por parte de la Reserva Federal para estimular la economía, señala. “No estoy diciendo que se avecine una recesión”, pero está indicando que el futuro tampoco es precisamente prometedor. “El mercado de bonos no parece estar tan preocupado por la inflación como lo estoy yo”, añade; la creciente demanda de petróleo por países como China o India seguirá presionando al alza el precio de la energía, contribuyendo a incrementar la inflación.

 

En opinión de Diebold, también es probable que los tipos de interés aumenten a medida que Estados Unidos tenga que hacer frente a su enorme déficit presupuestario federal. Tan sólo hay tres formas de resolver dicho problema: incrementando los impuestos, pidiendo prestado o emitiendo dinero. La administración Bush ha rechazado la opción de incrementar los impuestos, y los otros dos remedios suelen provocar un alza en los tipos de interés.

 

Así, Diebold predice que la inflación se situará alrededor del 3,5-4% durante la próxima década, medio punto y un punto por encima de los tipos a largo plazo. Aquellos que hayan invertido en bonos a 10 años demandarán un rendimiento real de aproximadamente 1,5 puntos por encima de la inflación, y querrán una prima por riesgo de un punto. De este modo, el rendimiento de los bonos a 10 años debería situarse alrededor del 6-6,5%, muy por encima del actual 4,3%.

 

Y eso implicaría el fin de la actual curva de rendimiento parcialmente invertida. “Los mercados son muy poco constantes”, dice Diebold. “No puede afirmarlo con rotundidad, pero no me sorprendería ver como aumenta la pendiente de la curva de rendimiento y sube el rendimiento de los bonos a largo plazo”.

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