El escándalo del LIBOR: ¿Qué sucedió y qué se puede esperar?

Cuando los órganos reguladores de Reino Unido y de EEUU anunciaron que habían llegado a un acuerdo con el banco Barclays después de que se hiciera pública la manipulación del LIBOR por parte de la institución financiera —el LIBOR es la tasa de interés de referencia más utilizada a nivel mundial—, mucha gente se quedó boquiabierta por muchos motivos. En primer lugar, se aplicó al infractor una multa colosal de US$ 450 millones, lo que muestra la seriedad del caso, además de las previsiones de los analistas de que el LIBOR determinaría los tipos de interés de préstamos e inversiones del orden de US$ 350 billones a US$ 800 billones. No se trata de un error: billones, con "B".

Ahora, todo indica que otros bancos de gran tamaño pueden estar involucrados. Cerca de una docena de instituciones mundiales famosas estarían bajo investigación acusadas de manipular la tasa para su beneficio económico o para dar una imagen de solvencia económica. Los órganos reguladores podrían haber hecho la vista gorda a todo lo que pasaba. Diversas demandas civiles interpuestas por inversores, fondos de pensiones, entidades gubernamentales y otras instituciones con transacciones vinculadas al LIBOR podrían suponer pérdidas de miles de millones de dólares para los grandes bancos.

"Lo que más me llama la atención es el hecho de que, una vez más, un fallo inesperado aparece en un punto cualquiera del sistema con consecuencias devastadoras", observa Itay Goldstein, profesor de Finanzas de Wharton. ¿Cómo comenzó esa confusión, quién se vio perjudicado y qué se puede hacer para remediarla?

"Impactado" con las noticias

Algunos aspectos sorprendentes de esa historia: mucha gente creía que el asunto ya se había solucionado hace años. Las primeras señales de que había problemas surgieron en 2007 y 2008. Después de eso, la Asociación de Bancos Británicos (BBA), responsable del cálculo diario del LIBOR con base a los datos suministrados por un grupo de bancos, tomó medidas para impedir que la manipulación de las cifras continuara. Lo que ocurre es que las medidas tomadas para blindar el sistema no eran de ninguna manera infranqueables.

"Es impresionante que las personas se sorprendan de que el LIBOR se pueda manipular", observa Richard J. Herring, profesor de Finanzas de Wharton, comparando la reacción reciente de las personas a la del policía que se sintió "¡impactado!" al saber las apuestas que tenían lugar en el Café de Rick en Casablanca. "La sospecha ya era más o menos conocida desde, por lo menos, 2007", dice Herring, añadiendo que "después de la crisis, la tasa empezó a ser fijada por la Asociación Británica de Bancos atendiendo a una estrategia ligeramente distinta con la intención de ser más transparente, más representativa y más difícil de manipular".

Veinte de los mayores bancos del mundo suministran los valores de sus tipos de interés al BBA a las 11 de la mañana cada día. Aunque la sigla LIBOR (London Interbank Offered Rate) parezca indicar una única tasa, los cálculos se hacen para diez divisas y 15 vencimientos que van desde un día a 12 meses.

El procedimiento de fijación de cada una de las tasas de referencia es el mismo. "El BBA ignora un 25% de las cotizaciones más elevadas y un 25% de las más bajas y saca la media tomando como base el 50% restante", dice Herring. "A primera vista, parece muy improbable que un banco pueda manipular la tasa; sin embargo, si analizáramos con más detenimiento lo que pasa, veríamos que es posible hacerlo".

Supongamos un banco cuya tasa real esté en el 25% superior, pero el banco informa sobre un valor en el 25% inferior. Eso permite que la tasa de otro banco, que esté en la parte más baja, pase a las posiciones medianas, dice Herring. De ese modo, una tasa baja que debería haber sido descartada acaba siendo usada en el cálculo. "El impacto sobre la cotización del LIBOR puede ser muy grande". Si varios bancos hicieran lo mismo, la media ciertamente sería más baja de lo que debería ser.

"El problema fundamental", añade Herring, "es que el LIBOR es una tasa hipotética, es la tasa que cada uno de los 20 bancos estipulados cree que tendría que pagar si fuera a adquirir un préstamo a las 11 de la mañana. No es una tasa para hacer transacciones, y aunque sea posible tener acceso a la cotización de cada banco, no es posible saber cuánto fue la tasa de cotización del LIBOR de cada banco respecto a una transacción".

En el fondo, es un sistema basado en la confianza.

¿Por qué los cambios introducidos por la BBA no pusieron fin a la manipulación de los datos? Porque los bancos se sintieron acorralados, dice Krista Schwarz, profesora de Finanzas de Wharton. "El gran problema, sobre todo en 2008, fue que todos los bancos querían mostrar que podían contratar préstamos a un coste más barato de lo que la realidad permitía, para que no hubiera dudas en cuanto a su solvencia".

¿Pero si los tipos de interés del LIBOR pueden ser manipulados tan fácilmente, por qué usarlos? A fin de cuentas, el mundo financiero ofrece una cantidad inmensa de tipos fijados por el mercado que son imposibles de manipular. Las tipos de los títulos de los gobiernos y de las empresas, por ejemplo, son dirigidos por la oferta y la demanda y pueden ser rastreadas haciendo un seguimiento de las negociaciones hechas, lo que no es posible en el caso de los tipos del LIBOR.

"Es increíble que el LIBOR se haya vuelto tan importante, dada la falta de precisión y de seguimiento" —por parte de los órganos reguladores— de los tipos suministrados por los bancos, evalúa Jeremy Siegel, profesor de Finanzas de Wharton. "Hasta cierto punto, el LIBOR no pasa de ser una convención", añade Mark Zandi, economista jefe de Moody's Analytics. Es "un producto histórico", dice. Los bancos continúan usándola porque la usaban en el pasado.

Teóricamente, el LIBOR refleja lo que los bancos esperan pagar a la hora de contratar préstamos entre sí diariamente. "Ellos analizan los tipos que esperan pagar por los préstamos contratados, y no el tipo real" que efectivamente pagan, dice Goldstein. El propósito del sistema es el de revelar el coste real del dinero para el banco, incorporando todas las evaluaciones del mercado, minuto a minuto, en lo que se refiere al riesgo de prestar a los bancos participantes. Los tipos de un título del Tesoro de EEUU, aunque sean fijados con mayor transparencia, no incluyen el riesgo de un posible impago. Los inversores creen que el Gobierno americano pagará sus deudas, mientras que no tienen tanta certeza respecto a un banco. Por lo tanto, las dos tasas reflejan un conjunto distinto de preocupaciones.

El LIBOR nunca ha dado muchos problemas antes de la crisis financiera. Por lo tanto, no había muchas razones para dudar de su utilización, que fue extendiéndose debido a la influencia de Londres sobre los mercados financieros mundiales, así como a una cierta mentalidad de rebaño y a la tradición: ya que tantas instituciones usan el LIBOR, otras instituciones decidieron usarla también.

"El LIBOR afecta a un número elevado de prestatarios finales cuyos plazos de contratación varían. Forman parte de ese grupo empresas y municipios con deudas a intereses flotantes y, principalmente, familias con hipotecas de tasa ajustable, préstamos estudiantiles y algunas tarjetas de crédito", observa Nikolai Roussanov, profesor de Finanzas de Wharton. En realidad, añade, cerca de un 50% de las hipotecas con tasas ajustables en EEUU están asociadas al LIBOR. Por norma, las hipotecas son recalculadas cada 12 meses añadiéndose un número fijo de puntos porcentuales a la tasa LIBOR del día. Mientras más alta la tasa, más elevado el pago mensual del prestatario, y viceversa.

Aunque una tasa artificialmente baja beneficie a los prestatarios reduciendo sus cuotas mensuales, tal beneficio probablemente habrá sido pequeño, dice Roussanov, ya que los casos de manipulación a la baja, según lo que todo parece indicar, duraron poco.

Cambio minúsculo y ganancias sustanciales

Más importante que los préstamos al consumidor es la utilización del LIBOR para los contratos de derivados de renta fija, dice Roussanov, añadiendo que los más comunes son los swaps de tasas de interés, en que una de las partes hace pagos fijos regulares a la otra, mientras esta hace un pago con tipos variables a la primera tomando como base el LIBOR. Los swaps tienen varias utilidades como, por ejemplo, la exposición del inversor a los cambios en las tasas de interés. Con el swap, cada una de las partes hace, por lo tanto, una apuesta basada en la relación entre tasas fijas y variables. Si las tasas LIBOR no son lo que deberían ser, algunos traders ganarán más de lo que deberían ganar; otros, menos. A finales de 2011, el valor de los contratos de swaps en circulación era de cerca de US$ 18.000 millones, informa Roussanov.

Los agentes del Gobierno también están investigando evidencias de que algunos bancos habrían manipulado el LIBOR para aumentar las ganancias de contratos específicos, ya que un cambio minúsculo en el LIBOR puede significar millones de dólares para las posiciones de gran tamaño.

La mayor parte del tiempo, los tipos del LIBOR están vinculados a otros tipos más fáciles de investigar, señal de que el LIBOR refleja, de hecho, y con precisión, la subida y la bajada de las tasas predominantes. Pero esa relación cambia, a veces, causando perplejidad. A partir de 2007, la laguna entre los tipos del LIBOR y los tipos fijados por el mercado, como los Fed Funds [tasa básica de interés de la Fed], comenzaron a distanciarse, un hecho alarmante que se agravó en 2008, dice Siegel. "Me quedé atónito con el aumento estratosférico de la tasa, perjudicando a los prestatarios".

El LIBOR subió después de la suspensión de pagos de Lehman Brothers en 2007, reflejando las preocupaciones que existían en torno a la salud financiera de los bancos, que temían prestarse entre ellos. Con eso, el volumen de préstamos cayó de forma drástica, dice Siegel. Después, el proceso se invirtió, y el LIBOR cayó un punto porcentual en comparación con el título de la deuda del Tesoro americano, revirtiendo la relación habitual.

"Los analistas encontraron sospechoso lo que estaba pasando", recuerda Herring. Aunque los tipos comparativamente más bajos del LIBOR señalaran a los acreedores que los bancos merecían una cierta confianza, otros tipos del mercado, como el Overnight Index Swap Rate, mostraban justamente lo opuesto. En medio de la peor crisis financiera desde la Gran Depresión, con los mercados agitados, era imposible creer que los bancos se estuvieran prestando entre sí a tasas tan razonables. "Tal vez este sea otro buen ejemplo de la Ley de Goodhart: siempre que damos prioridad a una tasa con objetivos políticos, eso la hace susceptible a la manipulación", observa Herring.

Después de Lehman, los investigadores comenzaron a explorar el sistema de fijación del LIBOR. "La sospecha era que varios bancos que tenían problemas para financiarse en el mercado habían intentado maquillar su desgaste con tipos mucho más bajos de los que tendrían que pagar, suponiéndose, está claro, que consiguieran contratar algún préstamo", dice Herring.

Además de ese intento de mejora de imagen, los investigadores comenzaron a sospechar que había otros motivos, añade Herring. "Al analizar las alegaciones de que los bancos estarían manipulando los tipos a la baja, los investigadores descubrieron correos electrónicos sugiriendo que por lo menos un banco intentó manipular el LIBOR para aumentar los beneficios en las fechas de refinanciación de sus deudas, en la liquidación de transacciones futuras en eurodólares y swaps basados en el LIBOR". Goldstein destaca que "los bancos tienen todo tipo de contratos que dependen del LIBOR; por lo tanto, la disminución de los tipos puede elevar su beneficio". Manipular los tipos para incrementar los beneficios es fraude, dice.

Como si nada estuviera sucediendo

La reciente avalancha de noticias sugiere que varios de los mayores bancos del mundo estaban manipulando las tasas LIBOR, y que los órganos reguladores tenían algún conocimiento de lo que pasaba, pero poco hicieron al respecto, tal vez porque quisieran transmitir confianza a los bancos en medio de la crisis financiera. "Hay una extraña ironía en todo eso", dice Zandi, destacando que era realmente importante elevar el nivel de confianza en los bancos durante la crisis. "Es un escándalo; por otro lado, la manipulación de la tasa puede haber ayudado a evitar una crisis aún mayor".

"No veo por qué habrían tolerado la manipulación de la tasa proporcionando beneficios a los bancos particulares en transacciones particulares", dice Herring acerca de los órganos reguladores. "Pero su preocupación por la confianza generalizada en el sistema bancario durante la profundización de la crisis hace plausible el hecho de que los órganos reguladores hayan asistido con placer al descenso del LIBOR y tal vez no se vieron tentados a hacer preguntas muy comprometedoras".

Schwarz añade que los reguladores tenían muchas cosas en qué pensar en aquella época y "probablemente no creyeron que ese fuera un problema urgente. Además, no disponían de herramientas a la altura para lidiar con el problema. Es difícil imaginar lo que los órganos reguladores americanos podrían haber hecho en tiempo real para lidiar con una tasa producida en Londres".

Este no es, sin embargo, un caso en que, si no ha habido daños, entonces todo está bien. Aquellos que compraron una casa, por ejemplo, tomaron dinero prestado, y se habrían beneficiado de un LIBOR artificialmente bajo, porque eso se reflejaría en las mensualidades, que habrían sido menores de lo que deberían ser. Eso, sin embargo, habría sucedido a costa de los acreedores y de sus accionistas. "Si cobran la tasa equivocada, no es justo ni para una parte ni para la otra", dice Siegel.

Como los cambios en el LIBOR también son responsables de varios tipos de inversiones, es evidente que los fondos de pensiones, fondos mutuos, municipios y otros inversores también se vieron perjudicados. Los inversores presentaron una serie de demandas y, aunque los casos necesiten años para ser juzgados, algunos analistas prevén que los grandes bancos tengan que pagar miles de millones en pérdidas, lo que no dejará satisfecho a ninguno de sus accionistas.

Otro riesgo, dice Herring, es la confianza en los grandes bancos. La industria bancaria ha buscado impedir una regulación más severa después de la crisis financiera, sin embargo la desconfianza de la población podría frustrar ese objetivo. Además del escándalo del LIBOR, el público ha sido bombardeado con noticias sobre pérdidas multimillonarias en las negociaciones de JPMorgan Chase, además de alegaciones de que los asesores financieros de los bancos habrían aconsejado a los inversores invertir en fondos mutuos del tipo house-brand [en que la empresa que comercializa el fondo es también su propietario], cuyo rendimiento fue peor que el de los fondos competidores. Para los críticos de los bancos, el caso del LIBOR sólo evidencia aún más el hecho de que los bancos no merecen confianza y que hay necesidad de una supervisión y restricciones más severas.

El LIBOR podría, inclusive, convertirse en un factor importante en la campaña presidencial de EEUU, ya que el republicano Mitt Romney quiere anular las leyes de la reforma Dodd-Frank, aprobadas con el apoyo del presidente Obama, después de la crisis. En realidad, hay poco o casi nada en la Dodd-Frank que se aplique al caso del LIBOR, dice Schwarz, resaltando que espera que el escándalo del LIBOR fortalezca la posición de aquellos que desean regulaciones más estrictas. "Los efectos en ese sentido parecen más fuertes en Reino Unido que en EEUU", dice. "Puesto que el LIBOR se produce en Londres, es la regulación de Reino Unido la que tiene más peso. De momento, los órganos reguladores de Reino Unido no tienen ninguna autoridad de regulación directa sobre el LIBOR, pero espero que eso cambie".

La regulación de los mercados financieros es siempre algo muy delicado, añade Goldstein. "Cuando los banqueros no tienen restricciones a sus acciones, o no hay regulación que los restrinja, hacen lo mejor para sus intereses. Si quieren que no hagan determinadas cosas, y no pongan el sistema en riesgo, es preciso que haya más regulaciones y limitaciones […] Pero no se debe llegar al extremo opuesto de dejar todo en manos del Gobierno".

Escoger otra referencia

En el futuro, será preciso responder a una pregunta crucial: ¿El LIBOR debería ser sustituido por otra tasa de referencia menos susceptible de manipulación? Está de tal manera incrustada en el sistema financiero que sería imposible eliminarla de la noche a la mañana. Además, dice Herring, el LIBOR es único en lo que concierne a la amplia variedad de plazos que ofrece, de un día a un año.

Herring destaca que los responsables de la fijación de las tasas deberían preguntar a los bancos a qué tasas les gustaría prestar, en vez de imaginar a que tasas podrían prestar. "Eso disminuiría el incentivo de manipulación". Otra alternativa, añade, consistiría en usar las tasas reales de transacción, como la Overnight Index Swap Rate, la tasa de los títulos del Tesoro americano, o alguna otra. Esas tasas serían más difíciles de manipular, pero no ofrecen actualmente tantas aplicaciones como el LIBOR.

"En vista del escándalo del LIBOR, creo que deberíamos replantearnos la forma en que todos esos instrumentos de deuda son fijados", dice Zandi. "¿Por qué no tomar como base el precio de algo como las tasas básicas de la Fed [Fed Funds], o las tasas de interés de las reservas, o cualquier otra cosa cuyo cálculo sea preciso?"

Schwarz, que trabajó en la mesa de mercado monetario de la Fed, cree que hay opciones si los participantes de ese mercado llegan a la conclusión de que el LIBOR está demasiado comprometido para salvarse. "Lo más obvio consiste en recurrir a una tasa basada en transacciones reales", dice. "Eso ya sucede en el caso de las tasas básicas efectivas de la Fed publicadas por el Federal Reserve Bank de Nueva York. También se hace en el caso de transacciones en eurodólares en Nueva York, los NYFR. No veo por qué eso no pueda comenzar a funcionar rápidamente".

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