El porqué del ‘late trading’ y ‘market timing’ en los fondos de inversión

Hace tres años los escándalos empresariales experimentaron un nuevo e inesperado giro cuando se acusó a diversos fondos de inversión de permitir que determinados clientes preferentes practicasen late trading y market timing en perjuicio del inversor medio. Desde entonces, gestoras de fondos y algunos individuos han tenido que pagar más de 4.000 millones de dólares en indemnizaciones y multas, y las entidades reguladores buscan el modo de prevenir o desincentivar las operaciones de “venta rápida” de participaciones.

Estos escándalos ya no ocupan la primera plana, pero aún quedan pendientes de resolver algunas cuestiones sobre estas prácticas. ¿El uso de valores liquidativos vencidos fomenta las ventas rápidas? ¿Darán buen resultado remedios como tarifas por venta con derecho a redención, periodos mínimos de tenencia o la determinación de “precios justos?” ¿Podrían funcionar sin penalizar al inversor medio?

Para dar respuesta a estas preguntas, los profesores de Finanzas de Wharton Marshall E. Blume y Donald B. Keim estudiaron datos de fondos de inversión y acciones de 1993 a 2004. Los resultados de dicha investigación pueden leerse en detalle en su reciente artículo Stale or Sticky Stock Prices? Non-Trading, Predictability, and Mutual Fund Returns (¿Cotizaciones vencidas o adheridas? Cierre del mercado, predictibilidad y rendimiento de los fondos de inversión)

“Nuestro artículo demuestra que se necesitan algún sistema más allá de la determinación de precios justos, o fair pricing, para impedir la posibilidad de que se practique el market timing”, afirma Blume refiriéndose a la propuesta de cambiar el modo en que se calcula el valor liquidativo de las participaciones en los fondos de inversión al cierre del mercado. “Cualquier cosa que funcione para impedir el market timing perjudicará a otros individuos”.

El valor liquidativo, o precio, de las participaciones en los fondos de inversión se calcula por la gestora después del cierre del mercado a las 4 de la tarde. El precio de cierre de cada título del fondo se multiplica por el número de títulos. El resultado –el valor total de los títulos del fondo-, se divide entre el número de participaciones en el fondo de cada inversor, determinándose el valor liquidativo de cada participación para ese día. Este será el precio que figurará en las órdenes de compraventa de participaciones del fondo dadas por los inversores que a lo largo de ese día.

Sin embargo, el valor liquidativo que se emplea en estos cálculos está frecuentemente “vencido”, obsoleto. Esto es especialmente cierto con los títulos de empresas extranjeras que cotizan en bolsas de Europa, Asia y otras partes del mundo. Esos mercados cierran varias horas antes del cierre de la bolsa de Nueva York a las 4 de la tarde, que es el momento en que se calcula el precio de las participaciones en el fondo de inversión. El valor liquidativo está por tanto basado en cotizaciones de acciones que no reflejan novedades que podrían haber sucedido después del cierre de los mercados extranjeros, y en consecuencia el precio del fondo estará “vencido”.

En teoría, los inversores pueden beneficiarse de dicha “obsolescencia” comprando, por ejemplo, participaciones que vayan a subir mañana cuando los mercados extranjeros reaccionen ante determinas noticias que sucedieron a última hora del día de hoy.

La práctica del market timing –comprar y vender rápidamente participaciones en fondos de inversión para aprovechar ineficiencias derivadas del modo en que se calcula su precio-, es legal siempre y cuando el fondo permita que todos los inversores lo hagan. El problema fue que las gestoras de fondos tan sólo permitieron que algunos inversores privilegiados realizasen estas operaciones de compraventa rápidas. Estas operaciones generan muchos gastos para el fondo, gastos que después son repercutidos a todos sus accionistas.

El late trading es normalmente ilegal, y consiste en permitir que un inversor adquiera participaciones del fondo después de las 4 de la tarde al valor liquidativo de cierre de ese mismo día, cuando lo correcto sería aplicar el valor liquidativo de cierre al día siguiente. Esto proporciona al inversor una valiosa ventaja, ya que noticias importantes, como por ejemplo un informe con la cifra de beneficios trimestrales, a menudo se desvelan después del cierre del mercado. Para este inversor el privilegio del late trading es como tener una máquina del tiempo que le permite comprar al precio antiguo después de saber noticias que seguro harán subir los precios al día siguiente.

De hecho los inversores que practican el late trading compran las participaciones con un descuento –el valor del día anterior-, pero el fondo tiene que pagar el precio actual para adquirir las acciones necesarias para conseguir la participación en el fondo solicitada por dicho inversor. Además, la diferencia entre el coste actual que tienen esas acciones para el fondo y el precio pagado por esos inversores debe ser cubierto por otros accionistas del fondo.

Momento y predictibilidad

Es fácil ver los beneficios de comprar y vender acciones extranjeras con precios “vencidos” ya que el valor liquidativo puede haberse calculado hace varias horas. Sin embargo, Blume y Keim observaron que muchos de los fondos envueltos en escándalos estaban formados por acciones estadounidenses, en cuyo caso la “obsolescencia” de los precios debería ser menos extrema.

“Si echamos un vistazo a los escándalos con fondos de inversión, nos daremos cuenta que muchos de ellos son fondos domésticos”, decía Blume.

Sus investigaciones empezaron cuantificando “el grado de obsolescencia” de la cotización de acciones estadounidenses. Las acciones se dividieron en 10 grupos en base a su capitalización de mercado o al tamaño de las empresas emisoras. Los profesores encontraron que el 99,5% de las acciones de las empresas de mayor tamaño se compraban y vendían en los últimos cinco minutos del día, lo cual significaba que sus precios de cierre reflejaban prácticamente las últimas novedades. Un fondo que poseyese dichas acciones y se valorase según los precios de las 4 de la tarde no podía por tanto estar “vencido”.

A medida que disminuía el tamaño de las empresas, el porcentaje de acciones intercambiadas en los últimos cinco minutos caía drásticamente: 60,6% para el grupo medio y 13,3% para el grupo de menor tamaño. Así, él “grado de obsolescencia” del precio de las acciones aumentaba a medida que disminuía el tamaño de la empresa emisora. Por otro lado, las acciones de empresas de gran tamaño suponen la mayor parte de los intercambios. Así, el 96% de todas las acciones se compraban o vendían en los últimos cinco minutos, lo cual implica un bajo grado de obsolescencia del valor de los fondos. Estos datos sugieren que son otros factores diferentes al vencimiento del precio los que atraen a los inversores a corto plazo.

A continuación Blume y Keim estudiaron la predictibilidad del precio de los fondos. “Esto es, si sube hoy, subirá mañana”, dice Blume.

Varios estudios han demostrado que la predictibilidad a corto plazo existe y que puede ser cuantificada. ¿Pero qué es lo que la causa? ¿Podrían ser los precios vencidos, esto es, que el precio del fondo reaccione de un modo predecible ante determinadas noticias que sucederán un día más tarde?

Blume y Keim reunieron una serie de carteras que incluían acciones tanto de empresas grandes como pequeñas. Eliminaron el efecto de precios vencidos incluyendo únicamente acciones que se hubiesen intercambiado en los últimos cinco minutos del día. Encontraron que aún así las carteras mostraban un alto grado de predictibilidad, lo cual indica que existe algún otro factor determinante además de los precios vencidos, aunque dichos precios efectivamente contribuyan a la predictibilidad de los fondos formados por acciones de empresas pequeñas.

En su opinión, esta predictibilidad estaba causada principalmente por la “adherencia” y el “momento”, esto es, la tendencia de los inversores a permanecer fiel a determinadas acciones. Si un día a los inversores les gustó una acción y su precio subió, posiblemente hayan hecho lo mismo al día siguiente”.

Conclusión: no hay muchos precios vencidos u obsoletos en los fondos de inversión formados por acciones estadounidenses. Así pues, el market timing y late trading han sido básicamente estrategias basadas en aprovechar el momento en lugar de estrategias basadas en los precios vencidos.

Dado que los precios obsoletos no son el problema, Blume y Keim sostienen que no tiene ningún sentido que las entidades reguladores intenten detener las compraventas rápidas resolviendo el problema de los precios vencidos en los fondos, tal y como algunos siguen insistiendo.

Por ejemplo, una propuesta sería ajustar la cotización de cada acción al final del día por un factor basado en el intercambio de futuros del índice Standard & Poor’s 500. Así, al menos en teoría, el valor de la participación en el fondo reflejaría el precio al que cada acción se intercambiaría en caso de haberse comprado o vendido al final del día, incluso en caso de que se hubiese intercambiado en otro momento. Utilizar sistemas de determinación de precios justos para calcular el valor de las participaciones en fondos no disuadiría a los inversores que practican el market timing y el late trading, ya que los fondos aún tendrían esa predictibilidad que atrae a dicho tipo de inversores, sostenían Blume y Keim.

Algunos que se muestran favorables a las reformas sugieren que se podrían desincentivar las compraventas rápidas si los inversores pudiesen hacer únicamente un número limitado de transacciones al año. Pero esto tampoco resolvería el problema, sostienen Blume y Keim, ya que la gente podría todavía concentrar sus operaciones en los días en que se esperasen ganancias a corto plazo.

Otra propuesta: una tarifa a pagar por los inversores cuando vendan participaciones en los fondos que pudiese redimirse, siendo obviamente dicha tarifa mayor que los beneficios que normalmente se consiguen con las compraventas rápidas. En opinión de Blume y Keim, una tarifa que se pagase independientemente del tiempo en que las acciones hubiesen estado en manos del inversor sería el mejor repelente, pero esta medida penalizaría a todos los inversores. Como alternativa, la tarifa podría perdonarse si el inversor hubiese poseído las acciones durante determinado número de meses o años. Desdichadamente, esto penaliza a aquellos inversores que no practican el market timing pero que necesitan vender antes de que dicho periodo finalice por cualquier motivo perfectamente válido.

¿La solución ideal? “No existe”, afirma Blume, ya que cualquier enfoque que elijamos penalizará en mayor o menor grado al inversor medio. No obstante, una tarifa temporal por venta de acciones con derecho a redención parece ser la alternativa menos onerosa.

De hecho, es posible que los inversores se encuentren cada vez con más gestoras de fondos que las imponen. Una ley aprobada en 2005 por Securities and Exchange Comisión (SEC) facilitó la aplicación de tarifas con derecho a redención y ordenaba a las gestoras de fondos que el problema debía estar resuelto para mediados de octubre de 2006.

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