La verdad detrás del capital riesgo

¿Para qué sirven las operaciones de capital riesgo a fin de cuentas?

Los críticos dicen que esos grupos de inversiones ganan dinero de la manera equivocada, compran empresas cuyo control accionarial les parece atractivo, recortan puestos de trabajo, acumulan deudas y venden lo que les sobra, cuyo destino, a esas alturas, es el fracaso. Para empeorar aún más las cosas, las empresas de capital riesgo cuentan con incentivos fiscales sorprendentes, ya que pagan un 15% sobre los beneficios obtenidos, en vez de un 35%.

Pero la industria y sus defensores, entre ellos el candidato a la presidencia de los EEUU Mitt Romney, que hizo una fortuna con el capital riesgo, dicen que es un gran generador de empleos y de valor, además de fuente vital de cuantiosos retornos para los fondos de pensiones, donaciones a universidades y otros grupos de inversiones que atienden las necesidades de las personas comunes.

¿Quién está diciendo la verdad?

Aunque ambas partes cuenten con argumentos a su favor, la investigación académica muestra que ese tipo de industria, en realidad, no es tan extraordinaria. Si la industria de capital riesgo desapareciera de la noche a la mañana, probablemente el efecto de eso sobre la economía no sería muy significativo, es decir, no sería ni positivo ni negativo. "A falta de empresas de capital riesgo y de fondos, hay otros tipos de capital dedicados al mismo tipo de iniciativa", observa Wayne Guay, profesor de Contabilidad de Wharton.

Richard J. Herring, profesor de Finanzas de Wharton, añade: "Si esas empresas agregan o no valor depende, en mi opinión, de saber si ellas se limitan sólo a las actividades de reestructuración financiera […] o si sustituyen a la administración y el consejo, poniendo en práctica una reestructuración operativa que pueda contribuir al mejor desempeño de la compañía".

La reestructuración financiera, dice Herring, "implica casi siempre la reducción del patrimonio neto y el saneamiento del balance de la empresa, y su valor social es bastante dudoso". Y la reestructuración operativa "puede realmente agregar valor a la economía".

Los ejecutivos tanto de dentro como de fuera de la industria de capital riesgo dicen que la ingeniería financiera pura y simple es menos común que en el pasado, porque los acreedores son más selectivos, y los inversores en fondos de capital riesgo están menos dispuestos a correr riesgos derivados del saneamiento del balance patrimonial. La adhesión de fondos cedidos en préstamo al grupo de inversiones puede aumentar los retornos, pero puede también aumentar las pérdidas cuando las apuestas salen mal. Aunque el apalancamiento siga usándose bastante para incrementar los retornos, la mayoría de los especialistas dice que el objetivo de gran parte de las inversiones en capital riesgo actualmente consiste en conseguir que la empresa que es objeto de adquisición prospere.

"Las compañías de capital riesgo buscan empresas en las que creen que es posible generar el suficiente volumen de valor modificando la estrategia de negocios, introduciendo capital nuevo o colocando allí gente nueva capaz de gestionarlo", dice un representante de un grupo de negocios de la industria de capital riesgo, Private Equity Growth Capital Council, en respuesta a la ola reciente de críticas. "El capital riesgo crea un clima en que las empresas tienen libertad para hacer lo que sea preciso para aumentar su rentabilidad a largo plazo".

Capital riesgo versus fondos hedge

Las empresas de capital riesgo forman fondos de inversión que reciben contribuciones de socios de responsabilidad limitada, en general fondos de pensiones, donaciones de universidades, familias acaudaladas y, a veces, de fondos soberanos. Los socios solidarios, o propietarios y gestores de la firma de capital riesgo, suelen contribuir también, tanto es así que muchos fondos, no todos, recurren también a préstamos para aumentar los recursos invertidos. Un fondo típico opera durante 10 o 12 años y puede, o no, distribuir beneficios a los inversores durante ese tiempo antes del pago final. Los socios de responsabilidad limitada no pueden tocar el capital invertido durante ese tiempo, y generalmente opinan muy poco en las decisiones de inversión de los socios solidarios. Grandes empresas de capital riesgo administran varios fondos al mismo tiempo, mientras que las de menor tamaño administran uno sólo.

Se estima que la industria gestione cerca de US$ 2,4 billones en todo el mundo, aunque las exigencias mínimas de información requeridas por el sector dificulten cualquier evaluación. El Private Equity Growth Capital Council dice que hay 2.300 empresas de capital riesgo con sede en EEUU, y que tienen participación accionarial en 14.200 empresas con un total de 8,1 millones de trabajadores.

Las inversiones en capital riesgo son apuestas de largo plazo en activos ilíquidos. Los fondos hedge suelen hacer apuestas de corto plazo en activos líquidos como acciones, títulos, commodities y derivados. Las empresas de fondos de capital riesgo, subproductos de la industria de capital riesgo, invierten en empresas jóvenes, mientras las compañías de capital riesgo especializadas en compras apalancadas se hacen cargo, en general, de empresas ya activas en el mercado desde hace algún tiempo. Pueden ser empresas privadas cuyos fundadores están a punto de jubilarse o empresas que necesitan capital para crecer, pero —como no disponen de buena calificación de crédito, los acreedores disponibles son demasiados conservadores, su flujo de caja es bajo o por otros motivos— no consiguen obtenerlo a través de las fuentes tradicionales, a través de préstamos bancarios o de la emisión de títulos.

Como el inversor no puede tocar su dinero durante mucho tiempo, él espera retornos que excedan lo que podría obtener con inversiones líquidas en acciones, por ejemplo. Mucha gente duda de que un fondo de capital riesgo medio sea capaz de eso.

La industria de capital riesgo dice que los retornos que proporciona son envidiables. "En septiembre de 2010, el sector de capital riesgo tuvo un rendimiento superior al del índice S&P 500 en 11,4 puntos porcentuales, 7,3 puntos porcentuales y 19,4 puntos porcentuales para los periodos de uno, tres y cinco años", según datos del Private Equity Growth Capital Council. Esos números, sin embargo, no pueden ser confirmados porque la industria es poco transparente, y los resultados de los estudios académicos varían.

Un estudio muy citado de Steve Kaplan, de la Universidad de Chicago, y Antoinette Schoar, del MIT, constató que los fondos de PE no produjeron resultados sorprendentes en el periodo de 1980 a 2001. Según Herring, "el estudio mostró que los retornos obtenidos por los socios de responsabilidad limitada fueron más o menos equivalentes a lo que podrían haber obtenido si hubieran invertido en el índice de empresas S&P 500 después de haber descontado las tarifas sustanciales pagadas a los socios solidarios".

Un estudio de David Robinson y Berk Sensoy, de la Universidad Provincial de Ohio, cubrió un periodo de rendimiento más reciente, de 1984 a 2010, y constató que los inversores de capital riesgo ganaron un 18% más a lo largo de la vida del fondo que en S&P 500. Aunque sea un buen margen, un 18% de ventaja sobre un periodo de 10 a 12 años no es nada espectacular considerándose que el inversor no pudo mover su dinero durante todo ese tiempo.

Otra investigación muestra que, a diferencia de la industria de fondos mutuos, el desempeño pasado de la industria de capital riesgo es un indicador de resultados futuros, ya que las empresas de capital riesgo exitosas en un fondo tienden a ser exitosas también en otro. Si así fuera, el inversor que se mantuviera fiel a los principales fondos podría obtener retornos realmente sustanciales.

Es evidente que el futuro es incierto. Muchos ejecutivos de capital riesgo y especialistas de fuera del sector llaman la atención sobre el hecho de que aunque los retornos de las empresas de capital riesgo superen los retornos de las empresas de capital abierto, ellos deberían disminuir a medida que la competencia en la industria de capital riesgo, que es cada vez mayor, comience a dificultar el descubrimiento de empresas que sean objeto de adquisición. La reducción del apalancamiento también tendrá un precio. Aunque la industria de capital riesgo proporcione resultados rentables para los inversores, los críticos dicen que el coste es demasiado alto en puestos de trabajo perdidos y en empresas objetivo que son destruidas. El debate ha ganado protagonismo durante la campaña presidencial cuando el candidato republicano, Newt Gingrich, dijo que las empresas de capital riesgo son "explotadoras" y destruyen el empleo, atacando a continuación a Romney, fundador de Bain Capital, empresa de capital riesgo, cuyo valor de mercado supera actualmente los US$ 200 millones, por su actuación en el sector. La industria de capital riesgo convirtió en multimillonarios a algunos altos ejecutivos del sector.

Crear riqueza frente a transferencia de riqueza

La cuestión es saber si las empresas de capital riesgo crean riqueza o simplemente la transfieren de las empresas objetivo a sí mismas. Un estudio reciente, de Jarrad Harford y Adam Kolasinski, de la Universidad de Washington, analizó 788 grandes adquisiciones hechas por empresas de capital riesgo de 1993 a 2009 y constató que el saqueo no era la norma. "Todas las evidencias obtenidas confirman la creación de riqueza", señala el estudio.

"Probamos y rechazamos la hipótesis de que, de media, los patrocinadores de las operaciones de capital riesgo transfieren riqueza o soportan pérdidas a largo plazo sobre el valor de las empresas de su porfolio", explican los autores. "Probamos también la hipótesis de que los patrocinadores de empresas de capital riesgo extraerían capital a través de dividendos especiales y dejarían la empresa objetivo en situación difícil", añaden los investigadores en referencia a los pagos de las empresas del porfolio a los fondos de capital riesgo derivados, muchas veces, de deuda nueva asumida por la empresa objetivo. "En primer lugar, a pesar de la impresión transmitida por la prensa, constatamos que son raros los dividendos especiales. En segundo lugar, cuando ocurren, nada tienen que ver con las dificultades financieras de las empresas del porfolio".

El análisis del porfolio de empresas con deuda negociada en bolsa constató sólo 42 dividendos especiales emitidos en 2.435 años de empresa, en que emisores y no emisores presentaron el mismo retorno sobre los activos.

Una forma que tienen las empresas de capital riesgo de extraer valor consiste en ahorrar en investigación y desarrollo y otras inversiones necesarias en las empresas del porfolio para, a continuación, usar ese ahorro para disminuir la deuda y mejorar los resultados de corto plazo. El fondo podrá entonces vender la empresa antes de que la desinversión tenga algún efecto en ella. Una vez más, Harford y Kolasinski no encontraron evidencia alguna de que las compañías de capital riesgo estuvieran perjudicando a las empresas de su porfolio con ese procedimiento, aunque se hayan detectado señales de que las empresas de capital riesgo tienden a reducir inversiones en exceso consideradas perjudiciales. Los resultados, dijeron los autores, indican que las empresas de capital riesgo atenúan "problemas de representación" destructivos, en que los ejecutivos de una empresa del porfolio ponen sus intereses por delante de los intereses de la empresa.

Los fondos de capital riesgo obtienen el grueso de sus retornos con la venta lucrativa de empresas del porfolio. El estudio de Harford/Kolasinski destacó el hecho de que sólo un 10% de las "salidas" consistieron en ventas para el público a través de ofertas de acciones. La salida más común consistió en recurrir a un "comprador estratégico", como en el caso de una empresa interesada en añadir una nueva unidad; mientras cerca de 1/3 de las salidas correspondieron a ventas de un fondo de capital riesgo a otro. Eso significa que la mayor parte de las empresas del porfolio se venden a compradores sofisticados, que supuestamente evitarían el mercado si la empresa objetivo típica estuviera en condiciones desoladoras y destinada al fracaso.

¿Los fondos de capital riesgo y su porfolio de empresas se estarían lucrando a costa de los empleados? ¿La industria crea empleos o los destruye? En un estudio que es considerado por sus creadores el más amplio sobre el asunto hasta el momento, los investigadores de la Universidad de Chicago, Harvard, Universidad de Maryland y Oficina del Censo de EEUU, constataron que las empresas de capital riesgo "catalizan el proceso de destrucción creativa en el mercado de trabajo en pago de un impacto meramente modesto sobre el empleo". En otras palabras, el cambio tuvo lugar más deprisa en las empresas del porfolio que entre las empresas de un grupo de control, sin embargo la pérdida neta de puestos de trabajo entre las empresas de capital riesgo fue sólo ligeramente mayor, cerca de un 1%.

El estudio, Private equity and Employment, analizó 3.200 empresas objetivo involucradas en transacciones de capital riesgo de 1980 a 2005. "Respecto a los grupos de control, el empleo en las empresas objetivo cayó un 3% a lo largo de dos años después de la adquisición y un 6% a lo largo de cinco años", señala el estudio. "Las pérdidas de empleo se concentraron en las adquisiciones de empresas de capital abierto por empresas de capital cerrado, así como en las transacciones de empresas de los sectores de servicio y minoristas. Pero las empresas objetivo también crean mayor número de nuevos puestos de trabajo en compañías nuevas, además de adquirir empresas y deshacerse de ellas más rápidamente. Al considerar esos márgenes adicionales de ajuste, observamos que las pérdidas netas relativas a puestos de trabajo en las empresas objetivo son inferiores a un 1% del nivel de empleo inicial." Las empresas de control fueron escogidas según factores como tamaño, edad e industria, sin embargo el estudio no consideró si las empresas de control y las empresas objetivo tenían la misma situación financiera. Como las empresas de capital riesgo recorren el mercado en busca de empresas objetivo de valor que pasa desapercibido, es posible que algunas de esas empresas tengan exceso de personal respecto a las empresas de control. Si así fuera, la expectativa es que el número de despidos sea mayor, pero no se puede saber a ciencia cierta. Está claro que muchos empleos se eliminan en empresas que no son propiedad de los fondos de capital riesgo, algunos por necesidad y otros como consecuencia de mala gestión. La mayor parte de los millones de empleos eliminados en EEUU desde la crisis financiera tuvo lugar en empresas que no eran propiedad de fondos de capital riesgo.

El estudio constituye un gran desafío a la afirmación de los críticos de que las empresas de capital riesgo son grandes destructoras de empleos, pero tampoco respalda de ninguna manera la afirmación de la industria de ser un gran generador de puestos de trabajo.

Incentivos fiscales

Otra cuestión importante tiene que ver con el tratamiento fiscal dado a los beneficios de las empresas de capital riesgo conocidos como "intereses transitados", que corresponden a la parte del socio solidario en los beneficios del fondo. El interés transitado es tasado en un 15% del valor de la tasa de ganancia de capital de largo plazo, y no como renta común, las tasas que llegan a un 35%.

Aunque los términos estén sujetos a la negociación con los socios solidarios del fondo, las empresas de capital riesgo, por norma, reciben una tarifa anual del 2% del capital con que los socios de responsabilidad limitada contribuyeron con el fondo, además de interés transitado igual a un 20% de los beneficios del fondo. Con frecuencia, los intereses transitados se aplican sólo a los beneficios que exceden una determinada tasa anual de retorno sobre el fondo que puede ser del 7% o un 8%, por ejemplo.

La industria de capital riesgo dice que una cuota del 15% sobre los intereses transitados es coherente con la tasa que los inversores obtienen sobre ganancias de capital de largo plazo, o beneficios sobre inversiones hechas hace más de un año. Los críticos, sin embargo, se concentran en una diferencia fundamental: los intereses transitados son beneficios pagados a los socios solidarios en dinero invertido mediante riesgo por los socios de responsabilidad limitada; en inversiones comunes, las personas obtienen la tasa de ganancias de capital arriesgando el propio dinero. En el caso de los socios solidarios, el interés transitado es una ganancia en que no hay un riesgo correspondiente.

"Es una tasa de servicio", dice Jennifer Blouin, profesora de Contabilidad de Wharton, rechazando el argumento de que el interés transitado sería un retorno sobre la inversión. "¿De dónde sacaron la idea de que es el capital del socio solidario lo que está sujeto a riesgos?" El interés transitado, dice ella, es renta que el socio solidario recibe por gestionar el fondo, por la investigación, análisis, gestión y por el resto de actividades necesarias para el descubrimiento de empresas objetivo y a la mejoría de ellas. "No parece inversión", dice ella. "Esos son atributos por medio de los cuáles hay generación de renta común" que es tasada como renta, y no como ganancia de capital. Cuando las personas son remuneradas por know-how, esa remuneración es renta, añade Blouin.

Los críticos dicen que el interés transitado es semejante a la remuneración vinculada al desempeño y tasado como renta, aunque algunos admitan que los socios solidarios tengan derecho al impuesto mínimo de largo plazo sobre cualquier suma que hayan colocado en el fondo. Los socios de responsabilidad limitada disfrutan de la tasa de largo plazo y no son objeto de crítica, porque evidentemente ponen su capital en riesgo.

Sander Levin, parlamentario demócrata de Michigan, intenta desde 2007 transformar el interés transitado en renta. Su proyecto de ley ya pasó por la Cámara cuatro veces pero se atascó en el Senado. Él dijo que volverá a intentarlo este año y puede ser que el proyecto gane algo más de fuerza ahora con la visibilidad que el asunto ha obtenido en los últimos tiempos.

Dejando algo de lado las definiciones jurídicas de renta y de ganancias de capital, la reducción fiscal aplicada sobre el interés transitado puede ser considerada un incentivo, así como la reducción fiscal concedida como medida de estímulo para la explotación de petróleo, para el descubrimiento de nuevos medicamentos o para animar a las personas a ahorrar para la jubilación o comprar una vivienda. "Me parece bien que haya menos impuesto sobre ganancias de capital de largo plazo y sobre inversiones de largo plazo", dice Gavin Cassar, profesor de Contabilidad de Wharton, añadiendo que eso estimula a los inversores a comprometer su capital. "Hace más atractivos esos proyectos de largo plazo que necesitan más inversiones de capital".

Pero es difícil, añade, desligar los costes y los beneficios derivados de la aplicación de tasas más bajas a tipos específicos de inversiones. Incluso los economistas, dice, tienden a tener posiciones dogmáticas sobre la forma en que los impuestos afectan el estímulo al trabajo. En el sector de capital riesgo, son los socios de responsabilidad limitada los que contribuyen con la mayor parte del fondo, y nadie propone que pierdan el incentivo de invertir que proporciona la tasa de largo plazo.

¿Los profesionales destacados necesitan un incentivo fiscal para trabajar en empresas de capital riesgo? Sin lugar a dudas, una renta mayor después de descontados los impuestos haría que cualquier empleo fuera más atractivo. Por otro lado, mucha gente involucrada en capital riesgo es tan rica que es posible que tengan razones no monetarias para continuar trabajando, tal vez por satisfacción, prestigio y diversión.

Decir que los tipos impositivos son la llave para la elección de un empleo es un "falso argumento", dice Blouin. "El hecho es que el individuo está donde está porque los beneficios son elevados, y no porque los tipos impositivos sean bajos". Guay considera el interés transitado un tipo de bonificación, porque sólo se paga después de que el fondo exceda sus niveles de rendimiento. Las bonificaciones son tributadas como renta normal, dice.

Un estudio de Andrew Metrick, ex profesor de Finanzas de Wharton y actualmente en Yale, constató que el interés transitado representa sólo un 30% de los beneficios del sector de capital riesgo. El resto viene de un 2% de tarifa anual sobre los fondos depositados. Como la renta de tarifas ya está tasada como renta común, el aumento de la cuota del interés transitado afectaría a menos de 1/3 de la remuneración anual.

Queda por saber si hay necesidad de recurrir a la política fiscal para estimular la industria de capital riesgo. ¿La sociedad se vería perjudicada si el sector fuera menor o simplemente no existiera?

Las empresas de capital riesgo hacen más fáciles las inversiones de los fondos de pensiones, de las donaciones y de individuos ricos en diversas empresas privadas, así como los fondos mutuos permiten a los pequeños inversores poseer cestas diversificadas de monedas. Sin embargo, hay otras maneras de que los inversores adquieran empresas privadas. Individuos y grupos adinerados pueden comprar empresas, empresas pueden comprar otras empresas y pequeñas compañías pueden fusionarse unas con otras.

Sea cual sea la contribución de las empresas de capital riesgo, el hecho es que tal contribución no es insustituible, concluye Guay. "Si hay empresas ineficientes por ahí, el capital se desplazará en su dirección, ya sea bajo la forma de capital riesgo o bajo otra forma cualquiera".

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