LSE, NYSE, Nasdaq, Euronext… ¿Por qué los mercados de valores luchan por consolidarse?

Para cualquiera que piense en la bolsa como un mero lugar donde se intercambian acciones, la oferta que Nasdaq (la bolsa de valores tecnológicos de Nueva York) lanzaba a principios del mes de marzo para adquirir la Bolsa de Londres posiblemente sea algo totalmente sorprendente. Si el objetivo fundamental de un mercado de valores es reunir en un mismo lugar a compradores y vendedores, ¿cómo podría estar interesado Nasdaq en la Bolsa de Londres cuando están separados por un enorme océano?

 

Fácil; a través de líneas, cables de fibra óptica, conexiones vía satélite y grandes ordenadores. De hecho, los mercados de valores tradicionales están desapareciendo, y Nasdaq –que ya tiene 35 años-, nunca ha sido tradicional; su sistema siempre ha sido electrónico. La oferta de Nasdaq por la Bolsa de Londres –en un principio rechazada pero posiblemente en un futuro modificada o superada por otro mercado interesado-, es tan sólo uno de los últimos pasos dados en la larga evolución del sector, que incluye su consolidación, su automatización y el paso de manos privadas a manos públicas de algunos mercados de valores.

 

“Existe una ventaja evidente en la centralización de los mercados de valores”, dice Richard J. Herring, profesor de Finanzas de Wharton. Las bolsas de mayor tamaño disfrutan de economías de escala que reducen los costes de las transacciones. Esto atrae a más empresas y también a más compradores y vendedores. Y a medida que el volumen de intercambios aumenta, es más fácil que compradores y vendedores se encuentren. La mayor liquidez contribuye a que los precios de las acciones reaccionen con mayor rapidez y precisión ante los cambios en la oferta y demanda.

 

No es la primera vez que se hace una oferta por la Bolsa de Londres. En el año 2000, OMX -la Bolsa de Suecia-, intentaba infructuosamente adquirir el parqué londinense; posteriormente conseguía comprar mercados en Dinamarca, Finlandia, Estonia y Letonia. En los últimos años, la Bolsa de Londres también había rechazado ofertas de Euronext –que gestiona mercados en Paris, Ámsterdam, Bruselas y Lisboa-, de Deutsche Boerse –que dirige la Bolsa de Frankfurt- y de Macquarie Bank of Australia. La reciente propuesta de Nasdaq ha despertado curiosidad por la variedad de combinaciones posibles: que la Bolsa de Nueva York se fusione con Deutsche Boerse, que la Bolsa de Nueva York acabe con Euronext o la Bolsa de Londres, que Euronext adquiera Deutsche Boerse o la Bolsa de Londres …

 

“Uno de los motivos por los que está ocurriendo todo esto es una cierta tendencia hacia la existencia de un mercado único en servicios financieros”, afirma Franklin Allen, profesor de Finanzas y Economía en Wharton. “Es un fenómeno muy importante en Europa. En estos momentos tienen demasiados mercados de valores. Las transacciones distan mucho de ser tan eficientes como deberían, y sus costes son demasiado altos”. Allen estima que existe el 60-70% de probabilidades de que la Bolsa de Londres se fusione con Nasdaq. Pero otros expertos de Wharton entrevistados señalan que es posible que se produzca una mayor consolidación entre los mercados, pero que aún resulta imposible predecir las combinaciones finales.

 

Lejos de la intervención humana

En opinión de Herring, la consolidación de los mercados de valores dio comienzo hace cientos de años, cuando los pequeños mercados que servían a las ciudades europeas fueron gradualmente fusionándose hasta crear mercados centralizados de mayor tamaño en ciudades como Amberes, Ámsterdam y Londres. Otra oleada de consolidaciones dio comienzo en el siglo XIX con la invención del telégrafo. “Previamente las bolsas estaban separadas de facto por barreras como el tiempo y el espacio”.

 

En los últimos años, la llegada de los ordenadores avanzados y otras formas de comunicación ha permitido que, a pesar de cambios de los mercados, éstos puedan operar por todo el mundo. Hace tan sólo unas pocas décadas, la mayoría de los mercados eran propiedad de unos pocos individuos. Hoy en día, la mayoría de las acciones son propiedad de instituciones como fondos de inversión, fondos de alto riesgo, fondos de pensiones y empresas de seguros.

 

Las instituciones que realizan grandes volúmenes de transacciones necesitan la alta liquidez que le ofrecen las bolsas de gran tamaño, afirma Marshall E. Blume, profesor de Finanzas de Wharton. “Los accionistas institucionales cada vez son más sofisticados y conscientes de los costes”. Las instituciones también están preocupadas por las prácticas oscuras a veces presentes en los mercados de valores tradicionales, dominados por individuos que a grito limpio pujan por las acciones, añade Blume. Por ejemplo, un especialista del parqué que sabe cuánto está dispuesto a pagar uno de sus clientes institucionales por un bloque de acciones puede en algunas ocasiones adquirir él mismo las acciones a un precio bajo y luego vendérselas al cliente por un precio superior. Esta práctica ilegal, denominada front-running, priva al comprador institucional del precio inferior que el especialista debería haberle ofrecido simplemente poniendo en contacto a compradores y vendedores.

 

Para evitar dichas maniobras y recortar costes, los inversores institucionales han solicitado que exista una mayor informatización y una menor intervención humana que en los mercados tradicionales, señala Blume.

 

En respuesta a dichas presiones, a principios de marzo la Bolsa de Nueva York completaba una fusión con Archipelago Holdings de Chicago, que cuenta con un sistema de intercambios totalmente electrónico desde su puesta en marcha hace nueve años. La fusión también permitirá que la Bolsa de Nueva York se introduzca en los mercados de opciones, futuros y acciones pequeñas. Para hacer frente a este acuerdo, valorado en 10.000 millones de dólares, la Bolsa de Nueva York se convirtió a su vez en una empresa que cotiza en bolsa.

 

Estos últimos años son muchos los mercados de valores que han salido a bolsa para captar el dinero necesario para las adquisiciones, así como para romper con el tradicional sistema de miembros-propietarios que resultaba imprescindible modificar, dice Blume, añadiendo que “las bolsas solían ser similares a un club privado”. Eran propiedad de sus miembros, los cuales cobraban un precio por dirigir las transacciones de sus clientes”.

 

La Bolsa de Nueva York fue durante mucho tiempo una entidad sin ánimo de lucro, y sus miembros tenían intereses en preservar el sistema tradicional de transacciones a viva voz que cada vez contaba con menos adeptos. Aunque es el mayor mercado de valores del mundo –en términos de capitalización total de las empresas que cotizan en ella-, según Blume la Bolsa de Nueva York ha ido gradualmente perdiendo cuota de mercado.

 

Los líderes de la Bolsa de Nueva York convencieron a sus miembros para salir a bolsa ofreciendo acciones a cambio de la calidad de socio. Los miembros se convirtieron en accionistas y ahora están interesados en apoyar todo cambio –como la adquisición de Archipelago-, que contribuya a que la Bolsa compita con las operaciones 100% electrónicas y a que suba la cotización de la Bolsa de Nueva York.

 

“Sería muy difícil hacerlo bajo el antiguo sistema porque perjudicaría los intereses económicos de compradores y vendedores”, señala Blume. “Pero ahora no es así porque esos compradores y vendedores tienen acciones”.

 

Al igual que Nasdaq, el parqué londinense es 100% electrónico y cotiza en bolsa, lo cual –en opinión de ejecutivos de Nasdaq- hace que sean mercados de valores idóneos para una fusión. En un principio la Bolsa de Londres rechazó la oferta informal que Nasdaq lanzaba por 4.100 millones de euros. Pero la oferta provocó una subida del 30% en la Bolsa de Londres, ya que los inversores apostaron que Nasdaq –o la Bolsa de Nueva York o tal vez otro mercado-, mejoraría la oferta.

 

Evitando la Ley Sarbanes-Oxley

Estos últimos años, los mercados de valores de Estados Unidos han pasado por enormes dificultades al tener que competir por nuevas empresas que empiezan a cotizar en bolsa con otros mercados extranjeros en los que la regulación es menos estricta. Este podría ser otro motivo por el que Nasdaq y la Bolsa de Nueva York están interesadas en fusionarse con bolsas extranjeras.

 

La Ley Sarbanes-Oxley fue aprobada tras escándalos como el de Enron, y obliga a las empresas a llevar a cabo nuevos y caros procedimientos de auditoría y a sus directores ejecutivos y financieros a ser legalmente responsables de la veracidad y precisión de los informes financieros de la empresa. “Para aquellas empresas que no cotizaban en bolsa, la Ley Sarbanes-Oxley las ha ahuyentado de las bolsas estadounidenses”, sostiene Herring.

 

Además, señala Blume, muchos inversores institucionales están descontentos con la denominada trade-through rule estadounidense. “Consigue integrar todos los mercados y eso es muy caro; a las instituciones no les gusta”. Esta iniciativa conlleva la creación de un National Market System (Sistema Nacional de Mercado) que vincula las bolsas de todo el país de manera que los compradores o vendedores consiguen siempre el mejor precio que existe en cualquiera de ellas. Por ejemplo, un comprador que emite una orden de compra a través de la Bolsa de Nueva York puede contactar con este sistema con un vendedor de Nasdaq o de la Bolsa de Filadelfia que ofrezca un precio inferior al de la Bolsa de Nueva York.

 

Estas operaciones implican que los grandes bloques de acciones instituciones a menudo van a ser fragmentados en otros de menor tamaño, incrementando los costes y prolongando el tiempo necesario para completar la transacción. Muchos inversores institucionales prefieren intercambiar acciones en grandes bloques y con gran rapidez, incluso si el precio no es precisamente el mejor que se podría obtener.

 

Gracias a la adquisición de un mercado extranjero como la Bolsa de Londres, Nasdaq podría ofrecer sus servicios a aquellas empresas que coticen y quieran evitar las estipulaciones señaladas por la Ley Sarbanes-Oxley, así como a empresas que quieran eludir las normas del National Market System.

 

Aunque todos estos argumentos esgrimidos por las bolsas que pretenden fusionarse son válidos, no existe garantía alguna de que una fusión Estados Unidos-Europa merezca la pena, según Eric K. Clemons, profesor de Gestión de las Operaciones en Wharton que trabajó como consultor para la Bolsa de Londres. “No puedo señalar una sola razón económica convincente”.

 

Al seguir existiendo dos grandes entidades separadas, una en Estados Unidos y otra en Europa, tal vez no haya muchas oportunidades para recortar costes, que normalmente es el principal objetivo de una consolidación, señala Clemons. Y aunque a algunas empresas, compradores y vendedores no les gusta en general la regulación, los mercados de valores estadounidenses -a pesar de ser los más regulados-, se caracterizan desde hace tiempo por ser los de mayor éxito mundial; de hecho, algunos consideran la existencia de regulación como un beneficio, ya que proporciona cierto nivel de seguridad y transparencia que no se puede observar en otras partes del mundo.

 

Es más, dice Clemons, la consolidación inter-atlántica tal vez no proporcione beneficios significativos adicionales más allá de los que se obtendrían con algún tipo de asociación, como por ejemplo cuando dos compañías aéreas colaboran para crear rutas que ninguna de ellas ofrece de forma independiente.

 

Por último, crear una gran bolsa internacional podría estar satisfaciendo una necesidad que no existe. Los compradores y vendedores ya tienen la oportunidad de comprar y vender en mercados extranjeros simplemente contactando con entidades de corretaje, como Merrill Lynch, que operan en mercados de todo el mundo. “Puedes realizar transacciones en cualquier bolsa del mundo independientemente del país en que te encuentres”.

 

Aunque la racionalidad económica que apoya las fusiones inter-oceánicas pueda ser cuestionable, los mercados de valores de todo el mundo parecen estar convencidos de que cuanto más grande, mejor, y de que aquellos que no se suban al tren acabarán quedando desplazados. La oferta de Nasdaq por la Bolsa de Londres podría estar motivada en parte por este temor, así como por cierta dosis de “fiebre de construcción de imperios”, sugiere Clemons. “A los equipos directivos les suele gustar controlar cosas grandes”.

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"LSE, NYSE, Nasdaq, Euronext… ¿Por qué los mercados de valores luchan por consolidarse?" Universia Knowledge@Wharton, [abril 19, 2006].
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