Código Conthe, ¿ángel o demonio?

Se respiraba mucha tensión en el ambiente cuando Manuel Conthe, presidente de la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores), presentó el borrador del nuevo código de buen gobierno el pasado mes de marzo en la Bolsa de Madrid, España. Un elenco de empresarios, consultores, inversores, representantes de accionistas y fondos de inversión se congregaron alrededor del grupo de expertos que había elaborado el documento. Para entonces, la polémica ya estaba servida.

La prensa había filtrado las novedades del código, y un nutrido grupo de empresarios habían expresado su malestar en público y en privado. Conceder todo el poder posible a los independientes, eliminar los blindajes y restricciones al principio de “una acción un voto”, fomentar la presencia de mujeres, crear la figura del vicepresidente independiente a imagen y semejanza del lead director anglosajón, hacer públicos los motivos de la dimisión de un consejero, impedir que los independientes dimitan en bloque cuando cambia el accionista de referencia, limitar que las sociedades cotizadas también puedan colocar en bolsa a sus filiales, someter la retribución del consejo al voto consultivo de la junta o poner todas las facilidades posibles para que los minoritarios puedan ejercer sus derechos son algunas de las recomendaciones que más ampollas levantaron entre gran parte de la crema y nata empresarial.

Tras una dura batalla por intentar doblegar a Manuel Conthe y el grupo de expertos, el código definitivo vio la luz el pasado 22 de mayo sin apenas cambios. Aunque con algunas concesiones que han descafeinado la propuesta inicial.

Conthe y su equipo han mantenido puntos tan polémicos como las restricciones al derecho de voto o la defensa de las mujeres. También ha hecho pequeñas concesiones en otras, como el vicepresidente independiente, cuya figura ha mantenido en esencia (líder de independientes con poder para convocar al consejo) pero eliminando el cargo. En otros casos, como las filiales cotizadas, ha terminado por claudicar. Pero, la principal grieta del código es la posibilidad de ser independiente y poseer hasta el cinco por ciento del capital de la compañía.

 

Muchos observadores consideran que el principal logro del código es haber estrechado el cerco a los abusos de poder de los ejecutivos y accionistas de referencia de las compañías cotizadas. Una razón que podría explicar las críticas de algunos empresarios, temerosos de perder el estatus quo actual.

 

Sin embargo, otros observadores desconfían del ímpetu de los minoritarios a la hora de tomar cartas en el asunto. Es decir, aunque haya más transparencia y disfruten de nuevos mecanismos para ejercer sus derechos, consideran que muchos pequeños accionistas seguirán mostrando una actitud pasiva, ya que su principal interés es, únicamente, cobrar un dividendo lo más elevado posible.

 

Defensores y detractores

Juan Antonio Maroto, profesor de la Universidad Complutense de Madrid, reconoce que “para ejercer sus nuevos derechos, los accionistas minoritarios necesitan información y, sobre todo, que ésta se les proporcione en forma de conocimiento de los asuntos a dilucidar”. No obstante, desconfía de que “se vayan a implicar en la gestión hasta el punto de poder rebatir argumentos de los accionistas de referencia. Es más, aunque así fuera, ¿podrán oponer una fuerza efectiva a la sindicación de acciones, que suele ser habitual entre los principales accionistas, representados además en el Consejo?”.

 

Este razonamiento del profesor Maroto deriva de la concepción que tiene de los minoritarios: “Los pequeños accionistas, por su propia vocación o por la fuerza de los hechos, no pasan de ser en los países latinos obligacionistas distinguidos. En esos términos, el cumplir o explicar, incluso, puede ser un incentivo para tolerar algo menos de buen gobierno a cambio de algo más de retribución de sus acciones. El razonamiento es estrictamente económico, aunque casi nunca considerado, y se basa en que los requisitos del buen gobierno implican un coste, que las empresas deben asumir. ¿Qué elegirán los accionistas si la alternativa de no cumplir es la de pagar para ser bueno?”, se pregunta.

 

Una crítica visión que no comparte Sergio R. Torassa, profesor de Finanzas de la European University. “La voluntariedad implícita en el nuevo código tiene la ventaja de que permite adaptar las estructuras de gobierno a las condiciones particulares de cada empresa, según su tamaño, sector y número de accionistas, sin incurrir en unos costes excesivos, como puede suceder en la implantación de la ley Sarbanes–Oxley en Estados Unidos”. Al contrario, él defiende que estas recomendaciones llevarán a una selección natural de las mejores compañías. “Siempre podrá haber empresas que procuren maquillar su consejo y sus prácticas de gobierno. No obstante, como dice el viejo aforismo “no se puede engañar a todo el mundo durante todo el tiempo”, por lo que el propio mercado se encargará de diferenciar el grano de la paja”.

 

Además, sostiene que el Buen Gobierno no es incompatible con ganar dinero en bolsa. Para demostrarlo, ofrece algunos datos interesantes:

 

1. RIESGO

         

  • Las empresas en el 10% superior del rating (valoración de Buen Gobierno) tienen una volatilidad comprendida entre 1,7% y 2,9%.

 

  • Las empresas en el 10% inferior del rating tienen una volatilidad comprendida entre 4,9,% y 5,8%.

2. RENTABILIDAD

 

·         ROI (Return on investment) – Las empresas del 10% superior tienen rentabilidades entre 4-8%, mientras las del 10% inferior tienen rentabilidades negativas.

 

·         ROE (Return on equity)– Las empresas del 10% superior tienen rentabilidades entre 8-14,6%, mientras las del 10% inferior tienen rentabilidades negativas.

 

·         ROA (Return on assets)– Las empresas del 10% superior tienen rentabilidades entre 2,75-9,75%, mientras las del 10% inferior tienen rentabilidades negativas.

 

·         EBITDA/Ventas – Las empresas con mejores prácticas tienen un ratio comprendido entre 12,1% y 20,9%, mientras las del 10% inferior tienen márgenes negativos.

 

3. VALORACIÓN

 

·         Precio/Valor contable – Las empresas del 10% superior tienen ratios entre 2,4-2,9, mientras las del 10% inferior tienen ratios comprendidos entre 1,6-2,5.

 

·         Precio/Cash Flow – Las empresas del 10% superior tienen ratios entre 10-12,7, mientras las del 10% inferior tienen ratios comprendidos entre 7,5-9,8.

 

·         PER – Las empresas del 10% superior tienen PER ratios entre 15,7-20,1, mientras las del 10% inferior tienen ratios comprendidos entre 10,2-14,9.

 

Anglosajones vs latinos

La puntualización que hace el profesor Maroto sobre los minoritarios latinos responde a la peculiar estructura del capital en España, donde numerosas compañías tienen un accionista de referencia que controla la mayoría del capital. Gigantes como Ferrovial, constructora que acaba de adquirir la mayor empresa de aeropuertos del mundo, están dominados por una familia, que posee más de la mitad de las acciones. Otras, como la eléctrica Unión Fenosa, poseen un gran inversor (en este caso ACS) que, aunque ostente menos del 50 por ciento del capital, ha demostrado que puede imponer su criterio en el consejo de administración.

 

Esta especial realidad diferencia al mercado español de otros más avanzados, como el anglosajón. En Reino Unido y Estados Unidos el equilibrio de poderes está entre los independientes y los ejecutivos. En cambio, en España, los reguladores intentan defender los derechos de los minoritarios frente a los grandes accionistas (dominicales) y los ejecutivos.

 

De hecho, una de las principales críticas que ha recibido el Código Conthe es intentar extrapolar a España normas que funcionan en el mercado anglosajón, cuando se trata de una realidad distinta. Según Maroto, “el error es pensar que la imitación de los códigos a la anglosajona pueden solventar las diferencias latinas en protección de derechos de los inversores, participación de entidades bancarias en el capital de las empresas, concentración de la propiedad o difusión de las acciones entre los pequeños ahorradores. Es como poner una carrocería de deportivo en un chasis, y con un motor, de utilitario o todo lo más de compacto. Eso sí, la foto del nuevo modelo de coche resultará de lo más aparente”.

 

En cambio, la profesora de Finanzas de la Universidad Complutense de Madrid, Altina Sebastián, sostiene que “la globalización de la economía y la integración de los mercados financieros actuarán como catalizadores del proceso de convergencia hacia las mejores prácticas de gobierno. España no será una excepción, tanto más que la Unión Europea pretende homogeneizar un Código de Buen Gobierno de aplicación en todos los países miembros”.

 

Ya sea con visión anglosajona o latina, lo cierto es que cada vez los mercados están más interrelacionados y los grandes inversores extienden sus tentáculos por todo el mundo. Una situación que ha llevado al Código Conthe, como al resto de códigos, a pedir un mayor protagonismo a los inversores institucionales, exigiéndoles que velen por el cumplimiento de las mejores prácticas. Unas medidas que aplaude la profesora Sebastián.

“La inclusión en el nuevo código de principios que asignan un mayor protagonismo a los accionistas minoritarios está en perfecta sintonía con la tendencia seguida en los países más avanzados en esta materia, como son Reino Unido y Estados Unidos.  Hoy, la lógica que mueve a los inversores no es local, sino global. Ello supone que más pronto que tarde los mismos principios llegarán a nuestro país. En ese proceso, el papel de los inversores institucionales va a ser decisivo”, comenta la profesora. Y cita como ejemplo el Fondo de Jubilación de Empleados Públicos de California (Calpers). “Constituye un ejemplo paradigmático de activismo accionarial. Para asegurar la gestión prudente pero rentable de los ahorros de sus miembros, el Fondo sigue de cerca la actuación del equipo directivo de las empresas en que invierte. Ante las primeras desavenencias con la gestión, solicita una reunión con los miembros del Consejo de Administración y trata de lograr que se introduzcan ciertos cambios en las políticas. Si, a pesar de todo, la situación no mejora entonces la compañía pasará a engrosar una lista de empresas que no cuentan con el apoyo de Calpers, algo a que ningún consejero delegado aspira”.

 

Cumplir o explicar…, ¿y penar?

Ya se esté a favor o en contra del Código Conthe, siempre quedará una pregunta sobrevolando en el ambiente. ¿Será efectivo?, ¿se conseguirá que las empresas asuman las recomendaciones?, y sobre todo, ¿qué pasará con aquellas compañías que hagan oídos sordos?, ¿se les penalizará?. En Estados Unidos, Ken Lay y Jeffrey Skilling, presidente y consejero delegado de Enron, se enfrentan a 20 años de prisión por el descalabro de la eléctrica estadounidense, que protagonizó el primer capítulo de la cadena de escándalos empresariales que salpicó a todo el mundo empresarial. En España, sin embargo, cuesta imaginarse una pena similar. Por eso, Conthe y su equipo han propuesto al Gobierno que endurezca las penas por este tipo de delitos.

 

Una medida que el profesor Maroto considera incompleta. En su opinión, también hace falta obligar a los administradores a resarcir el daño causado. “Mediando faltas, deslealtades, o delitos de carácter económico, la penalización más efectiva es la del resarcimiento del daño emergente o del lucro cesante que se haya podido causar. Si el endurecimiento de las penas no se acompaña del resarcimiento económico, su efectividad será muy restringida”.

 

Para Sergio Torassa, “en general, las personas no dejan de perpetrar acciones penales a menos que las consideren moralmente erróneas o perciban que los costos –incluyendo la posibilidad de ir a la cárcel- superan las ganancias. Por ejemplo, si los beneficios que se obtienen alterando las cuentas contables es sustancial y la probabilidad de ser castigado casi nula, parecería una decisión racional maquillar los libros”. Por tanto, considera que “aplicar multas y sanciones más fuertes –en sí mismas- no producen ningún resultado, al contrario, sólo contribuyen a aumentar el tamaño de la manipulación. En 2002, el Congreso de los Estados Unidos duplicó la condena a prisión por fraude financiero a 20 años. Esta pena se ha aplicado en un pequeñísimo número de casos, por lo que apenas si ha tenido efecto disuasorio alguno. Parece que al contrario, cuanto más complejo es el ardid utilizado, menor es la probabilidad de que sus perpetradores sean castigados”.

 

Para evitar situaciones como esta, la profesora Sebastián propone aplicar estrictamente la ley. No se trata sólo de ampliar las penas, sino de ejecutarlas. “A menos que aumente la probabilidad de castigo para quienes violan el marco legal vigente, el número de casos escandalosos no disminuirá”, concluye.

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