Cómo afecta el sistema dual de acciones a los accionistas ordinarios

Cuando en abril Google anunciaba su salida a bolsa este año, a algunos inversores les sorprendió su intención de emitir un tipo especial de súper-acciones para así asegurar el control a los fundadores.

Cada una de las acciones tipo B, reservadas para personas “de dentro de la empresa” o insiders, tendrá asociados 10 votos, mientras que las acciones normales tipo A, que pueden ser adquiridas por el público en general, tienen tan sólo un voto, una proporción bastante habitual entre las aproximadamente 600 empresas que emplean este sistema dual.

Las súper-acciones de empresas como Berkshire Hathaway, Viacom, Comcast, Cox Communications o Columbia Hospital, están diseñadas para proporcionar a determinados accionistas control en las votaciones, y en la mayoría de los casos estas acciones no salen a bolsa. Los grupos defensores de los derechos de los accionistas llevan denunciando desde hace tiempo que el sistema dual de acciones viola el principio básico de una acción, un voto. 

Estos sistemas ¿realmente socavan los intereses de aquellos que poseen acciones de un solo voto, o contribuyen a la estabilidad de las empresas protegiéndolas frente a intentos de absorción y otros contratiempos, tal y como sostienen sus defensores? La respuesta tiene importantes implicaciones para la gran mayoría de empresas que tan sólo emiten un tipo de acciones, ya que esto nos conduce a otra pregunta más general: A los accionistas normales y corrientes ¿les beneficia de algún modo que los ejecutivos, directores y fundadores de la empresa posean un porcentaje considerable de acciones?

Depende de la naturaleza de la propiedad, dice el profesor de finanzas de Wharton Andrew Metrick. “Tener propiedad en la empresa para las votaciones es algo malo, pero ser propietario en el ámbito económico es algo bueno”, afirmaba resumiendo los resultados obtenidos en un estudio en el que se comparaban para el periodo 1994-2001 cientos de empresas con sistemas duales frente al universo de empresas con un sólo tipo de acciones. “Lo que realmente te gustaría hacer es poder conceder a managers y directivos un alto grado de propiedad accionarial de la empresa, pero no de propiedad en términos de votos, que es justo lo contrario de lo que se puede observar en la mayoría de las empresas con estructuras duales”. Metrick realizaba dicho estudio con Paul A. Gompers, profesor de Gestión empresarial en Harvard Business School, y con el economista de Harvard Joy Ishii. El artículo se titula Incentives vs. Control: An Analysis of US Dual-Class Companies (Incentivos versus control: Un análisis de las empresas estadounidenses con sistemas duales)  

Propiedad accionarial versus control en las votaciones

Agentes de Wall Street, líderes corporativos y muchos académicos siempre han creído que los ejecutivos y otros insiders que poseen un porcentaje importante de acciones de su empresa trabajan más duro para conseguir hacer subir el precio de las acciones, beneficiando así a todos los accionistas. Al mismo tiempo, aquellos insiders que tienen un gran porcentaje de los votos pueden atrincherarse haciendo uso de los mismos y anular todo esfuerzo de los accionistas externos por sustituirlos si no lo están haciendo bien.

En las empresas que sólo tienen un tipo de acciones, y donde por tanto la participación en el capital social y el derecho de voto de los insiders están directamente relacionados, es muy difícil determinar cuál es el factor con mayor peso o cómo los diferentes niveles de propiedad afectan a los resultados corporativos. Pero en las empresas con estructuras duales, el porcentaje de participación en la propiedad y el control en las votaciones no recae necesariamente sobre los mismos hombros. Un ejecutivo puede ser propietario de un importante porcentaje de acciones de la empresa, pero si se trata de acciones con un solo voto, su poder en las votaciones es mínimo porque las acciones con derecho a voto múltiple están en otras manos. También podría ser que tuviese muchas súper-acciones y unas pocas acciones corrientes, disfrutando en este caso de mucho control pero poca participación en la propiedad de la empresa. El estudio de varias combinaciones de propiedad y control debería proporcionarnos algunas claves sobre cómo afectan a los resultados corporativos.

La investigación encontraba que cuando los insiders participaban en gran porcentaje en el capital social de la empresa, los resultados corporativos suelen mejorar, mientras que un excesivo control accionarial tiene consecuencias negativas sobre dichos resultados. Los autores estudiaron el valor de cada empresa, cuantificado por la Q de Tobin, que se calcula dividiendo el valor de mercado de sus activos por el valor de reposición de los mismos. (Básicamente se trata de una tasa de rendimiento del stock con algunos ajustes). Cuanto mayor sea la cifra resultante, mayor es el valor de la empresa.

El valor de las empresas mejoraba a medida que aumentaba el porcentaje de participación en el capital social de los insiders, alcanzándose el máximo valor cuando dicho porcentaje alcanzaba el 33%. Cuando su participación en el capital social pasaba del 0 al 33%, la Q de Tobin aumentaba un 15%. “A medida que su porcentaje de participación en el capital de la empresa aumenta, los incentivos de la directiva son cada vez más coincidentes con los de los accionistas externos, y por tanto se tomarán mejores decisiones (desde el punto de vista de los accionistas) y se alcanzará un mayor valor”, explican Metrick y sus colegas en el artículo. El efecto se aminora cuando el porcentaje supera el 33%, posiblemente debido al efecto riqueza. Para entonces estos accionistas son tan ricos que su interés por acumular más acciones disminuye, y prefieren estrategias corporativas que concedan mayor importancia a la seguridad que a los resultados.

Un mayor poder de los insiders en las votaciones tiene precisamente el efecto contrario. La Q de Tobin disminuye a medida que aumenta el poder de los insiders durante las votaciones, obteniéndose el valor mínimo cuando controlan el 45% de los votos. Cuando su poder en las votaciones pasa del 0 al 45%, la Q de Tobin cae un 25%. “Esto es consistente con el efecto atrincheramiento, esto es, cuando más control tienen los insiders, mayor es la probabilidad de que puedan poner en marcha determinadas estrategias a costa de los accionistas externos”, escriben los autores.

Sacrificar resultados por control

Asimismo, el crecimiento de las ventas era mayor a medida que aumentaba el porcentaje de participación de los insiders en el capital social, y empeoraba a medida que aumentaba su poder en forma de votos. Este mismo patrón se reproducía en el caso del gasto en capital, en I+D y en publicidad, siendo su efecto más pronunciado en el caso del crecimiento de las ventas y del gasto en publicidad, explicaba Metrick.

Los datos sugieren que los insiders que tienen mucho control en las votaciones son reacios a captar fondos a través de una ampliación de capital, ya que en este caso su poder se difuminaría, sostenía Metrick. En consecuencia, suelen escatimar en gastos de capital y en otro tipo de gastos que pueden mejorar los resultados. Sacrifican parte de los resultados para mantener el control.

Las súper-acciones proporcionan una barrera tan efectiva frente a las absorciones hostiles que las empresas con dos tipos de acciones suelen utilizar menos la fórmula del poison pill (ofrecer acciones a precios reducidos a los accionistas actuales) u otros métodos de defensa frente a las absorciones.

Los investigadores también encontraron que las empresas con sistemas duales suelen tener más deudas que las empresas con un solo tipo de acciones. “Una posible explicación es que los inversores pueden ser reacios a adquirir las acciones que tienen un solo derecho de voto, y por tanto estas empresas tienen que apoyarse en mayor medida en la financiación a través de la deuda”, escriben los autores. “La explicación más plausible de los descubrimientos de nuestro estudio es que algunas empresas adoptan estructuras duales cuando sus propietarios son reacios a ceder el control; en consecuencia estas empresas tienen menos probabilidad de acudir a los mercados de capital –con el fin de evitar que el control se diluya-, y por tanto invierten menos, crecen más lentamente y tienen un valor menor”.

Esto no quiere decir que todas las empresas que emitan acciones de dos tipos estén condenadas a obtener resultados menos satisfactorios; Berkshire Hathaway, Comcast y otras muchas empresas que emplean dicha fórmula han proporcionado suculentos beneficios a sus accionistas. Pero Metrick sugiere que los inversores deberían tener en cuenta los efectos negativos del sistema de propiedad dual a la hora de considerar comprar acciones como las de Google. “Es posible que tan sólo experimentasen los efectos positivos, pero al menos deberían ser conscientes de la existencia de los negativos”.

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