¿Cuánto tiempo durará el frenesí de fusiones y adquisiciones?

En 2006 se batieron todos los récords en fusiones y adquisiciones a nivel mundial. Según datos de Thomson Financial, globalmente los acuerdos alcanzaron los 3,79 billones de dólares -una cifra superior en un 38% a la de 2005-, y algunas transacciones –concretamente 55- superaron los 10.000 millones de dólares. Europa fue una de las grandes protagonistas, donde se celebraron acuerdos por más de 1,43 billones de dólares, un 39% más que en 2005. En Estados Unidos se superaron los 1,56 billones de dólares, experimentando un aumento del 36% en relación con el año previo. Las firmas de capital-riesgo han sido en gran medida responsables de esta tendencia, ejecutando el 20% de las fusiones y adquisiciones de todo el mundo, porcentaje que asciende al 27% si sólo consideramos Estados Unidos. ¿Cuánto tiempo durará este frenesí de fusiones y adquisiciones? ¿Qué factores estarán detrás de su fin? Knowledge@Wharton ha entrevistado al profesor de Gestión Harbir Singh, experto en adquisiciones y reestructuraciones corporativas, para ofrecernos su particular punto de vista sobre el tema.

Knowledge@Wharton: Un artículo reciente publicado en The New York Times afirmaba que de los 790 acuerdos firmados entre 1995 y 2001 en Estados Unidos que superaron los 250 millones de dólares, sólo 3 de cada 10 habían generado un valor significativo para los accionistas. ¿Por qué ocurre esto? ¿En realidad las fusiones causan más perjuicio que beneficio?

Singh: Estudio las fusiones desde hace bastante tiempo. Creo que lo fascinante es que este tipo de preguntas surgen frecuentemente y se llevan planteando a lo largo de los últimos 15 o 20 años. Es una buena pregunta porque en cierto sentido las fusiones tienen efectos asimétricos sobre los diferentes grupos de interés. No tienen los mismos efectos sobre todos ellos.

Siempre existe cierto grado de controversia alrededor de las fusiones y adquisiciones. Así, un modo de contestar la pregunta es diciendo que las fusiones son, en general, buenas para los vendedores. Los vendedores normalmente se quedan con el 15-25% de la prima sobre el valor previo de la empresa. Les suele ir bastante bien. En el caso de los compradores la evidencia muestra resultados contradictorios.

El artículo de The New York Times afirma que 3 de cada 10 compradores –aunque muchas investigaciones sugieren que posiblemente la cifra se acerque más bien a 4- suelen ganar dinero. Incluso tal vez 5 de cada 10. Los compradores suelen pagar el valor justo de mercado por la empresa candidata. Como es el comprador el que normalmente inicia la adquisición, ha de asegurarse de que existan sinergias originales, únicas. Que haya simplemente sinergias no es suficiente.

Que haya simplemente sinergias significa que pagarás por dichas sinergias al accionista de la empresa que se vende. Esto es bueno para los vendedores y es bueno para 5 de cada 10 compradores. Recientemente se puede observar cómo los compradores se están volviendo más listos. Ahora están evitando transacciones que sean cuestionables. Ya no se quedan atrapados en la publicidad alrededor de determinado sector o tipo de transacción. Asimismo los compradores están pagando menos primas. Así pues, en mi opinión dentro de tres años tal vez los datos sean diferentes. Posiblemente no radicalmente diferentes, pero al menos la situación de los compradores habrá mejorado algo.

También se puede adoptar otro punto de vista totalmente diferente que deja a una lado a los grupos de interés y se centra en los empleados. La evidencia muestra que en determinados sectores, en particular en sectores que tienen un gran exceso de capacidad, los empleados de la empresa que se vende suelen salir malparados después de una fusión; se suelen producir muchos despidos y demás.

No obstante, la última idea que voy a plantear es optimista en relación con las fusiones y adquisiciones: existen varios modos eficientes de reestructurar las empresas y modos eficientes de utilizar su capacidad. Así, en cierto sentido las fusiones son una consecuencia natural de los procesos de mercado. Creo que éste es el mejor modo de plantear las fusiones.

Knowledge@Wharton: Una de las cosas que me parecen más interesantes en relación con la actual oleada de fusiones es el compromiso activo de las firmas de capital-riesgo -y hasta cierto grado de los fondos especulativos de alto riesgo (hedge funds)-, que aportan mucho capital a estos grandes acuerdos. Con respecto a este tema tengo dos cuestiones. ¿Cree que esta relación entre las firmas de capital-riesgo y las fusiones va a ser duradera? Y en segundo lugar, ¿es bueno que exista dicha relación o incrementa el riesgo del mercado?

Singh: Creo que ambas tendencias son muy interesantes; en particular la mayor presencia del capital-riesgo en los últimos años ha sido increíble en el sentido de que participa en transacciones cada vez de mayor cuantía. Recientemente Qantas [Airways] fue adquirida por unos 10.500 millones de dólares por un grupo de socios de capital-riesgo. Así pues, por todo el mundo se están realizando muchísimas transacciones de gran cuantía en las que están involucradas firmas de capital-riesgo.

Esta es otra idea interesante: estas transacciones de ingeniería financiera antes solían realizarse básicamente en Estados Unidos. Pero ahora se trata de un fenómeno global. Así pues, la cuestión es: ¿Por qué existen los inversores de capital-riesgo? Porque no contribuyen ofreciendo alguna clase de sinergias; claramente sus motivos no incluyen la búsqueda de sinergias. ¿Cómo pueden entonces funcionar y pagar primas del 10-20% sobre el valor previo de los activos?

Existen dos respuestas. Una respuesta es que los capitalistas riesgo de hecho son muy buenos reestructurando empresas. Son capaces de dividir las empresas en varias unidades de negocio, revender algunas y recuperar parte de las primas. Y luego, con lo que queda de la empresa encuentran el modo de crear valor ofreciendo a los directivos mejores incentivos y también un control más exhaustivo.

Así pues, se podría pensar que hoy en día los capitalistas riesgo juegan un papel más relevante, ya que son agentes que consiguen incrementar la productividad de los activos. Su objetivo realmente no son las sinergias; lo que quieren es mejorar la productividad económica de los activos. Y están más dispuestos que los equipos directivos previos a tomar decisiones difíciles. ¿Esta tendencia continuará? Creo que por el momento esta tendencia está claramente en ascenso.

No obstante, también creo que tal vez el protagonismo de los capitalistas riesgo sea excesivo. Creo que, a medida que el valor de las empresas en el mercado empiece a subir, los capitalistas riesgo tendrán más dificultades para conseguir márgenes superiores a las primas pagadas para así recuperar el valor. Existen dos posibilidades.

Una es que sean compradores muy sofisticados y que ellos mismos vayan poco a poco calmándose, ya que observan que sus oportunidades merman. La otra posibilidad es que, al igual que el resto de compradores, sigan cobrando protagonismo hasta que llegue el inevitable momento de la caída. Después de que salgan a la luz un par de transacciones sin éxito empezarán la retirada.

Knowledge@Wharton: Algunos sugieren que las llamadas “fusiones entre iguales” suelen tener muy poco éxito. ¿Es cierto? Y si lo es, ¿por qué?

Singh: Este es un tema muy interesante porque la gente cree que en las fusiones entre iguales durante la transacción no se tienen que generar tantos problemas. La fusión entre Daimler y Chrysler se anunció como una fusión entre iguales. La creación de Citigroup [Citicorp y Travelers Insurance Group] fue una fusión entre iguales. Ya se han producido varias transacciones de este tipo en las que se considera que ambas empresas son iguales.

Anunciar que la transacción se realizará sin problemas, que será suave, es muy reconfortante para los empleados y otros grupos de interés. Sin embargo, no existen pruebas de que en realidad las fusiones entre iguales generen valor. Tal vez esto sea debido, en parte, a la negación de la realidad: las empresas no son iguales.

En consecuencia la integración de las actividades tras la fusión suele ser más complicada. Se producen batallas entre bambalinas, pero públicamente se trata de una fusión entre iguales. Así pues, si las fusiones entre iguales no son muy efectivas en la integración posterior a la fusión, la pregunta que hay que hacerse es por qué la gente insiste en presentarlas como fusiones entre iguales.

Dos son las posibilidades. Si anuncias una fusión entre iguales cuentas en un principio –al menos en las etapas iniciales-, con la buena voluntad de la otra empresa …. La segunda posibilidad es que, en el caso de fusiones entre iguales, no está muy claro quién es el comprador y quién el vendedor. Así, las primas que se pagan en las fusiones entre iguales son algo inferiores. Y creo que este último motivo tal vez sea el más importante.

Así, si encuentras el modo de pagar una prima menor y de integrar dos empresas de manera efectiva, entonces denominar a algo una “fusión entre iguales” está bien. Pero si colgarle a una transacción la etiqueta de “fusión entre iguales” provoca demasiada confusión y cierta sensación de traición, en este caso no merece la pena.

Knowledge@Wharton: Cuando habló antes sobre la influencia de las firmas de capital-riesgo y las fusiones, la historia parecía similar a lo ocurrido en la década de los 80 con las fusiones financiadas con bonos-basura y la obtención de valor a través de la ruptura de empresas. ¿Existe algún sello distintivo en esta oleada de fusiones en comparación con las del pasado?

Singh: Esa es una pregunta muy interesante. De hecho, las transacciones de capital-riesgo no son muy diferentes de las adquisiciones con apalancamiento (leveraged buyouts) de finales de los 80 y principios de los 90. De hecho, podría afirmarse que posiblemente se trate del re-etiquetado de un fenómeno ya existente, excepto en una cosa: ahora el nivel de deuda no es tan elevado como antes

Efectivamente hay cosas diferentes. En cierto sentido las adquisiciones con apalancamiento de los 90 se debieron realmente al alto nivel de deuda. El argumento era que, en una empresa que contaba con cash flow estable, cuando la deuda contraída era tan elevada la directiva se volvía más disciplinada. Desaprovechaban menos dinero. Y también había un gran incentivo fiscal, ya que se podían deducir todos los intereses.

Pero con semejante nivel de deuda, para muchos sectores era muy difícil operar. En la actualidad el capital-riesgo opera con menores niveles de deuda pero en muchos otros aspectos su actividad es bastante similar a la desarrollada en los 80. Es similar en el sentido de que las variables relevantes siguen siendo las mismas. Es similar en el sentido de que depende de la capacidad de los compradores para estimar cuál es su valor intrínseco. Es también similar en el sentido de que al final acabarán vendiendo la empresa a los accionistas, de nuevo para obtener la prima y liquidar.

Knowledge@Wharton: Usted ha realizado varias investigaciones sobre los motivos del éxito o fracaso de las fusiones. Si tuviese que quedarse con dos o tres motivos determinantes, ¿con cuáles se quedaría?

Singh: Es una cuestión muy interesante porque, a pesar de la importancia de las fusiones y adquisiciones, la tasa de éxito es muy baja. Apenas supera el 40% y es sorprendente. ¿Cómo se explica el éxito? Diría que posiblemente haya tres factores principales que explican el éxito. Para conseguir tener éxito hay que gestionar bien y de forma efectiva las tres etapas que configuran toda transacción.

La primera es la identificación de objetivos, esto es, identificar a la empresa candidata. En esta etapa es importante estar dispuesto a ser diferente, por ejemplo tener una estrategia original. Ir contracorriente, no seguir al rebaño, es importante porque si sigues al resto del rebaño vas a acabar pagando demasiado. La identificación es la pieza clave de la estrategia.

De hecho, esto también incluye rechazar cosas que parecen atractivas. Creo que eso es lo difícil. En el aspecto estratégico estar dispuesto a ser diferente es una parte importante del éxito.

En lo que respecta a la transacción propiamente dicha, que es la siguiente etapa, creo que el mayor problema es ser lo suficientemente disciplinado para tomar la decisión de irse cuando se alcance determinado precio. Hay mucha incertidumbre alrededor de las transacciones. En la práctica es muy difícil asignar un valor numérico a una organización que vive y respira.

Y es muy difícil por tanto saber si has alcanzado tu precio límite y deberías irte inmediatamente. Es muy tentador repasar tus propias evaluaciones y concluir que deberías invertir un poco más de dinero porque de cualquier modo no tienes muy claro cuál es tu precio límite. Hay demasiados intangibles.

El tercer factor a tener en cuenta respecto a la transacción es la tensión, la complejidad y la velocidad con la que se realiza, ya que podrían nublar tu buen juicio. Debes asegurarte de que tu juicio sigue siendo racional a pesar de toda la presión soportada y la velocidad con la que se suceden los acontecimientos.

Y luego la tercera etapa es el periodo posterior a la fusión, donde el factor clave del éxito es explotar las fuentes de valor. Esto es extraordinariamente complicado, y es el motivo por el cual muchas empresas no alcanzan el éxito. Estás incorporando una organización diferente que cuenta con su propia historia, con su propia cultura y también con cierto grado de resentimiento hacia el adquirente.

En mi opinión, un factor clave para el éxito es ganarse a la gente rápidamente y ser capaz de implementar la estrategia que justificó la fusión. Esos son los factores clave. En cuanto a por qué no funcionan, básicamente el principal motivo es un precio excesivo.

Como las primas son muy altas, es muy difícil superar las primas abonadas gracias a las sinergias que se consiguen. A pesar de las sinergias, no se trata de una transacción fácil. La cosa además se complica debido a todo el nerviosismo que despierta la transacción y la presión impuesta por el mercado para pagar un precio más alto.

El segundo motivo es el conflicto cultural. Es muy difícil cuantificar el conflicto cultural. Y es muy difícil identificar y cuantificar la compatibilidad cultural. El tercer motivo es que el dinero y las sinergias se retrasen, esto es, no aparezcan cuando deberían.

Knowledge@Wharton: ¿Recuerda alguna fusión en la que usted crea que todas las cosas se hicieron bien y que se haya convertido en caso de estudio?

Singh: Me puedo remontar una transacción previa, lo cual es bueno porque así tenemos suficientes datos para ver ahora qué ha ocurrido. Me estoy refiriendo a la adquisición hace unos años de Lotus por parte de IBM. Cuando IBM compró Lotus pagó 3.600 millones de dólares, una cifra que parecía ser mucho dinero.

Fue una transacción hostil, no por parte de IBM sino en cuanto a la reacción de la directiva de Lotus. Resistieron con fuerza. Al final ha sido una transacción de enorme éxito. Lotus Notes se ha convertido en la piedra angular de la estrategia de IBM en el mundo de las aplicaciones informáticas. Fue un éxito rotundo.

Knowledge@Wharton: Si no le importa, me gustaría que se atreviese a hacer algunas predicciones para el resto del año. ¿Espera que se produzcan grandes fusiones? En caso afirmativo ¿en qué sectores cree que habrá una actividad intensa?

Singh: Bueno, claramente un sector en el que ya estamos viendo mucha actividad es el de las telecomunicaciones. Dentro de poco saldrá la nueva AT&T, por fusión de AT&T y Cingular. Y creo que seremos testigos de mucha más actividad en las telecomunicaciones. El motivo es que las enormes economías de escala del sector hacen necesario incrementar el tamaño de las empresas existentes. Ese es un sector en el que veremos fusiones constantemente.

También habrá algo de actividad divisoria a medida que la Federal Trade Commission evalúe algunas de estas transacciones y crea que existe el riesgo de generar cierta estructura monopolística en algunos sectores. Otro sector en el que veremos mucha actividad de fusiones y adquisiciones será el sector de la energía y de los servicios públicos. Se trata de sectores que se están consolidando a un ritmo lento pero constante. Debido a las regulaciones de los diferentes estados, observamos que las naturales economías de escala justifican muchas transacciones interestatales en el sector de la energía, e incluso de transacciones internacionales.

El tercer área es el de los servicios financieros donde, debido al extendido uso habitual de tecnologías de la información y la amplia disponibilidad de información, muchos bancos, empresas de seguros y bancos de inversión se están fusionando. Así pues, al menos en estas áreas seremos testigos de una intensa actividad en fusiones y adquisiciones.

Knowledge@Wharton: ¿Cuál es su opinión sobre la fusión de 34.000 millones de dólares entre Mittal Steel y Arcelor?

Singh: Esa fue una transacción muy interesante y en cierto modo condensa algunos de los problemas relacionados con las fusiones y adquisiciones. Mittal Steel, una empresa poco conocida, adquirió muchas empresas siderúrgicas en economías en desarrollo. De hecho desarrolló un sistema de identificación, valoración e integración de empresas muy efectivo.

Crearon un sistema que les permitía adquirir plantas siderúrgicas, desarrollarlas rápidamente y hacerlas más productivas; también mejoraron su línea de productos y crearon valor económico. Ese fue su proceso. Creo que cuando llegaron a Arcelor ya habían hecho muchas transacciones, incluyendo la adquisición de Inland Steel en Estados Unidos, donde generaron mucho valor.

Pero Arcelor constituyó un reto importante porque era una de las grandes, y tal como sabemos, en Francia y en Estados Unidos se miró con cierto recelo dicha transacción. Mittal tuvo que adoptar una postura diferente en relación a Arcelor, una postura menos intervencionista. Tengo mucho respeto por Mittal Steel y creo que ha hecho muchas cosas buenas.

La verdadera cuestión es: como se han visto obligados a hacer algo diferente de lo que normalmente hacen, ¿serán capaces de crear tanto valor como antes? Ahora ya estamos viendo como el Señor Mittal empieza a reafirmarse en relación a Arcelor, lo cual creo que es una buena noticia porque tienen que ser capaces de implementar sus estrategias.

Pero también existe una delgada línea que tiene que cruzar, ya que si se considera una especie de incumplimiento de los compromisos previos, entonces se producirá mucha resistencia organizativa ante sus estrategias. Así que creo que esta transacción va a ser la que dé continuación a la tendencia o bien la que marque el punto de inflexión en el futuro.

Knowledge@Wharton: Ya que hablamos de Mittal Steel, usted sabe que recientemente varias empresas indias han empezado a ser bastante activas en fusiones y adquisiciones. El ejemplo más conocido creo que fue el intento de Tata Steel para absorber Coros. ¿Podría darnos su opinión sobre lo que está ocurriendo con estas fusiones indias y su pronóstico para el futuro?

Singh: Durante los últimos doce años hemos estado estudiando las fusiones y adquisiciones llevadas a cabo en la India desde 1922. Encontramos algunos patrones interesantes. En los primeros seis años posteriores a la liberalización de la economía india la mayoría de las fusiones tuvieron éxito. El motivo fue que el mercado de capitales estaba empezando a aceptar estas transacciones y por tanto había buenas oportunidades. Incluso se podían adquirir empresas que no guardaban relación alguna y ganar algo de dinero.

Pero luego, en los siguientes seis años, principalmente desde 1998 a 2004, el mercado empezó a parecerse más al mercado internacional, al mercado estadounidense, donde para generar valor necesitas tener sinergias originales. Así, la tasa de éxito empezó a ser similar a la de Estados Unidos; no sólo fue necesario un enfoque para ejecutar acuerdos sino también una estrategia viable.

Empresas como Tatas y Reliance, entre otras, han desarrollado habilidades para las adquisiciones gracias a haber realizado muchas de estas transacciones en sus mercados domésticos. Tata ha adquirido muchas empresas de té. Como grupo ha comprado empresas de software. También ha realizado otras transacciones. Compraron los activos de Daewoo en el sector del automóvil. Como grupo han desarrollado ciertas habilidades para identificar y crear valor con estas transacciones.

Creo que en la transacción Coros Steel hubo mucha eficiencia. Creo que va a funcionar. En cierto sentido es similar al concepto de Mittal Steel de llegar y proporcionar modos diferentes y nuevos de gestionar los activos. Creo que es una tendencia muy interesante que continuará. Y creo que seguirán siendo disciplinados porque están introduciéndose en el mercado internacional y saben que tienen que tener mucho cuidado con la fortaleza de su moneda. Así pues, confío en que estas transacciones vayan bien.

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"¿Cuánto tiempo durará el frenesí de fusiones y adquisiciones?." Universia Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [07 febrero, 2007]. Web. [13 August, 2020] <https://www.knowledgeatwharton.com.es/article/cuanto-tiempo-durara-el-frenesi-de-fusiones-y-adquisiciones/>

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"¿Cuánto tiempo durará el frenesí de fusiones y adquisiciones?" Universia Knowledge@Wharton, [febrero 07, 2007].
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