¡Cuidado inversores!, las previsiones de resultados no son fiables

Siempre es un gran día en Wall Street cuando una gran compañía hace públicas sus cuentas anuales. Si son mejores de lo esperado, la cotización puede dispararse e, incluso, transmitir este efecto a otros mercados. Si son peores, el precio de las acciones -y las expectativas- pueden derrumbarse. Basta mirar el caso de Cisco, que por unos míseros céntimos no alcanzó sus previsiones de beneficios en 2000, provocando una serie de shocks en el sector tecnológico.

Pero en un mundo perfecto las cuentas de resultados no deberían causar reacciones tan volátiles. Esto ocurre porque las cuentas son precedidas por las previsiones de beneficios, anunciadas, generalmente, 190 días antes de final del año. El mundo perfecto es aquel en el que las previsiones de beneficios se cumplen. Por desgracia, según un nuevo estudio del profesor de contabilidad de Wharton Phillip Stocken y del doctorando Jonathan L. Rogers, titulado Credibility of Management, ese mundo no existe y los inversores lo saben.

Rogers y Stocken estudiaron las predicciones de los directivos, los pronósticos de los analistas, las cuentas de resultados, las reacciones de las cotizaciones, las condiciones del mercado y los incentivos para manipular las predicciones de 600 empresas de diferentes industrias para los años comprendidos entre 1996 y 2000. Los autores eligieron dicho periodo porque representaba los cinco primeros años después de la Private Securities Litigation Reform Act (Ley de reforma de los litigios sobre los valores privados) promulgada por el Congreso en 1995 y que impide que los directivos sean demandados por previsiones realizadas de buena fe. Antes de dicha ley, este salvavidas sólo se aplicaba a los casos de la SEC.

Basándose en los resultados de su estudio, Rogers y Stocken llegaron a la conclusión de que los directivos deben hacer frente a enormes incentivos para manipular sus previsiones y así lograr ciertos resultados en el mercado. También observaron que existe mayor probabilidad de que los directivos respondan a dichos incentivos si creen que no van a ser descubiertos. Por último, afirman que el mercado es consciente de esta práctica y se muestra escéptico ante los pronósticos que sean más optimistas que las expectativas de los analistas.

Stocken sostiene que este estudio plantea preguntas reales sobre la credibilidad general de las previsiones de los directivos, y refuerza los siguientes puntos:

·          La respuesta de los inversores a las previsiones de los directivos debe ser cautelosa

·          Los directivos necesitan crearse la reputación de realizar previsiones honestas

·          Las fuerzas del mercado podrían no ser suficientes para disuadir a determinados directivos a elaborar previsiones en función de sus intereses

“Hemos descubierto que cuanto mayor sea la probabilidad de que se descubra que [los directivos] han mentido o introducido sesgos en sus predicciones, menor será la probabilidad de que las manipulen”, afirma Stocken. “Los detractores de la legislación de 1995 sostenían que [debido a la dificultad de demostrar mala fe] se estaba proporcionando a las empresas licencia para mentir. Por otro lado, sus defensores mantenían que las propias fuerzas del mercado conducirían a la elaboración de informes veraces. Lo que hemos encontrado es que los directivos manipulan estratégicamente las previsiones. Tal vez sea necesario recapacitar sobre la idoneidad de esta opción salvavidas“.

¿Gente escéptica?

Una de las principales conclusiones del estudio es que, en efecto, la directiva tiene fuertes incentivos para manipular las previsiones. Por ejemplo, en los casos de compañías con problemas financieros posiblemente podrían sentirse obligados a anunciar predicciones optimistas que mejoren las de los analistas. Para Stocken, se trata casi de una cuestión de instinto de conservación. “Si el directivo anunciase predicciones pesimistas probablemente sería despedido; los accionistas y la Junta serían partidarios de nombrar nuevos directivos capaces de devolver a la empresa su salud financiera” explica Stocken.

Pero Stocken y Rogers descubrieron que los directivos también tienen fuertes incentivos estratégicos para ofrecer malas previsiones. Las empresas pertenecientes a sectores industriales con alta concentración y pocos competidores son generalmente más rentables que las de otros sectores, así que, obviamente, querrán disuadir la entrada en su mercado de potenciales competidores. Esto lo consiguen elaborando previsiones más pesimistas que las realizadas por los analistas.

“Estos [hallazgos] son de sentido común” afirma Stocken. “Pero teníamos que determinar si podíamos predecir cuál sería el error de las previsiones y comprender el comportamiento de los directivos al manipular sus predicciones. Esperábamos llegar a estos resultados, pero cuando comenzamos no estábamos muy seguros de lograrlo”.

Stocken y Rogers descubrieron que las respuestas de los inversores incluyen las potenciales manipulaciones. Por ejemplo, ante el sesgo de las previsiones optimistas el inversor suaviza su respuesta. Esto se debe a que el mercado se muestra escéptico ante los motivos que justifican que los directivos anuncien predicciones tan optimistas. “[El mercado] trata de evaluar los incentivos de los directivos o el grado de manipulación y elimina luego el sesgo que considere incorporado en las predicciones”.

Sin embargo los inversores se comportan de forma diferente ante previsiones pesimistas. “Parece considerar estas noticias como un hecho, como una imagen fiel de lo que creen los directivos”, dice Stocken. Y esto ocurre a pesar de que, según el estudio, las previsiones pesimistas tengan la misma probabilidad de tener sesgos que las optimistas. Sin embargo, con el paso del tiempo, también se identifica el sesgo en las previsiones pesimistas -tal y como predice el estudio- y se modifica la valoración de la empresa. “Este hecho nos conduce directamente a temas de comportamiento humano”, sostiene Stocken. “Puede que la gente se diga: Bien, como han anunciado malas noticias probablemente los directivos son honestos, así que aceptaremos lo que dicen; mientras que en el caso de buenas noticias pueden tener la sensación de que los directivos ntentan hacer subir la cotización. Existen muchas investigaciones académicas que sostienen que las malas noticias son más creíbles que las buenas, aunque nuestra opinión es que dicha conclusión no tiene fundamento. Aunque reconocemos que las malas noticias son percibidas como más creíbles”.

Stocken reconoce que puede que incluso sea todavía más difícil valorar la credibilidad de las previsiones en la economía actual que en el periodo tratado en el estudio. Una importante conclusión de esta investigación es que había menos probabilidades de manipulación por parte de los directivos si éstos creían que había bastantes probabilidades de ser descubiertos. Es más, en el pasado, juzgar era algo mucho más sencillo. Simplemente se podían comparar los resultados previstos con los publicados con posterioridad. Pero a la luz de los escándalos contables, ya no te puedes fiar ni de las cuentas de resultados. “En el clima actual, un buen número de empresas ha estado falseando sus cuentas de resultados” explica Stocken. “Por tanto se vuelve muy complicado evaluar la credibilidad de cualquier declaración realizada voluntariamente y en la cual los inversores confíen”.

Partiendo del hecho de que hay mala fe

El mensaje del estudio para los inversores es que no consideren fiable cualquier previsión de los directivos, dice Stocken. Teniendo en cuenta que las predicciones pesimistas tienen exactamente las mismas probabilidades de ser manipuladas, es crucial observar ambas con escepticismo. Stocken sugiere que se ha de investigar qué incentivos podría tener la directiva al realizar sus previsiones y valorarlos.

Para los directivos el mensaje es que intenten salvar el escepticismo de la gente labrándose una reputación de honestidad en sus previsiones. Esto se puede lograr ayudando a los inversores a confirmar la exactitud de sus previsiones, reconciliando las predicciones con los resultados publicados y examinados por los auditores. Después de todo, el hecho de que existan diferencias entre las previsiones y los resultados no siempre significa que la directiva lo haya manipulado. Las circunstancias macroeconómicas y las características del mercado pueden variar bastante en 190 días. Si la directiva puede señalar circunstancias específicas que expliquen una diferencia, por ejemplo, del 10% de los beneficios, es muy probable que los inversores acepten dicha explicación”. “Los inversores podrían estar más inclinados a [aceptar] futuras previsiones si en el historial de la directiva es habitual la reconciliación”, afirma Stocken.

Por último, para los responsables del diseño de las políticas, el estudio indica que podría ser adecuado revisar la ampliación de la provisión salvavidas de 1995. Una de las conclusiones más importantes del estudio es que los directivos se sienten más tentados a manipular las predicciones cuanto menor sea la probabilidad de ser descubiertos. Con la legislación de 1995 las probabilidades de ser demandados disminuyen, ya que ahora es necesario demostrar que las previsiones se realizaron de mala fe.

“Obviamente, la mala fe es extremadamente difícil de demostrar, y es por lo que los críticos de la legislación -apunta Stocken-, inicialmente la bautizaron como licencia para mentir”. Los partidarios de esta ley sostenían que las fuerzas del mercado -como el impacto en la reputación de los directivos- asegurarían la honestidad. Pero Stocken afirma el estudio indican que las fuerzas del mercado puede no ser suficientes. “Hay que tener mucho cuidado y no llegar, basándonos en este pequeño estudio, a la conclusión generalizada de que la ley debería ser revisada o modificada, ya que existen muchas fuerzas implicadas. Pero, desde luego se pueden plantear muchas cuestiones sobre esta ley que, cuanto menos, resulta motivo de debate”.

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