El fin de los inversores racionales

A principios de octubre, Daniel Kahneman y Vernon Smith ganaron el Premio Nobel de Economía por sus investigaciones sobre cómo toman los individuos las decisiones económicas. Los dos profesores descubrieron que los inversores no son sistemáticamente racionales, tal y como afirma la teoría económica tradicional (cabe señalar que la mayoría de las investigaciones de Kahneman se llevaron a cabo con su habitual colaborador, el fallecido Amos Tversky.) Los inversores actúan movidos por impulsos emocionales, basan sus decisiones en premisas inciertas, con frecuencia rápidamente ven relaciones causa-efecto donde puede que no existan, y así un largo etcétera. Las investigaciones de estos profesores han dado un empujón a sus áreas respectivas; los populares campos del comportamiento humano en el ámbito de las finanzas y el de la economía experimental.

 

Entonces, ¿qué aplicación tienen estos descubrimientos en los mercados? Teniendo en cuenta que el mercado de valores se basa en la suma de las decisiones individuales, ¿se está sugiriendo que el mercado no es eficiente a la hora de determinar cual es el precio “correcto” de las acciones? ¿Es normal encontrar ejemplos de arbitraje?

 

Pocos días antes de que Kahneman y Smith recibiesen la llamada telefónica del comité de los Premios Nobel, Wharton fue el escenario de un debate en el que se discutieron estos temas.  Bajo el título Two Views of Market Efficiency: A Discussion of Behavioral Finance and Efficient Market Theory (Dos enfoques sobre la eficiencia del mercado: una debate sobre el comportamiento humano en las finanzas y la teoría de la eficiencia de los mercados), tuvo lugar un enfrentamiento verbal entre Burton Malkiel y Richard Thaler, siendo el moderador Jeremy Siegel, profesor de Finanzas de Wharton y autor de Stocks for the Long Run (Acciones para el largo plazo.)

 

Malkiel, profesor de Finanzas de Princeton University y autor del famoso A Random Walk Down Wall Street (Un paseo aleatorio por Wall Street), representaba la postura de los mercados eficientes. Este grupo sostiene que el mercado es un mecanismo que utiliza la información colectiva de los participantes en los mercados de valores para generar precios eficientes, y que no existe el dinero fácil, esto es, billetes nuevecitos de 100 dólares tirados en el suelo esperando ser recogidos por inversores capaces de predecir el comportamiento de las acciones.  En otras palabras, es muy difícil obtener de forma sistemática mejores resultados que el índice Standard & Poor’s 500.

 

Thaler, profesor de Finanzas de la University of Chicago y uno de los ejecutivos de Fuller & Thaler Asset Management -una firma especializada en la gestión financiera establecida en San Mateo, California-, fue el encargado en el debate de defender la importancia del comportamiento humano en las finanzas. Thaler representaba el enfoque basado en el importante papel que juega la psicología en las fluctuaciones de los precios de las acciones, y en la existencia de determinadas pautas de comportamiento predecibles en los mercados que pueden ser utilizados para obtener beneficios a través del arbitraje.

 

Ambos profesores partieron, al menos inicialmente, de un postulado común. El mercado no es tan racional como para que no se repitan ciertos comportamientos en los precios de las acciones, apuntaba Malkiel. También admitían que determinados factores psicológicos afectan al mercado de valores y que los mercados se disparan creando burbujas, como la locura tecnológica de Internet de finales de los 90 que hizo que las cotizaciones alcanzasen niveles insostenibles.

 

Sin embargo, afirmaba Malkiel, “ninguna pauta dura mucho tiempo; algunas se autodestruyen nada más ser formuladas, y otras tantas no tienen ningún significado económico”.  Las pautas que se repiten son a menudo demasiado insignificantes como para que, dados los costes de transacción o el riesgo, se pueda sacar algún provecho de ellas. “Sinceramente creo que nuestros mercados de capital son extraordinariamente eficientes,” añadía el profesor. “El mercado de valores es mucho menos predecible de lo que muchos de mis colegas universitarios han afirmado. Aunque estadísticamente el mercado no sea un perfecto paseo aleatorio, en mi opinión a los inversores se les debería aconsejar que actuasen como si fuese prácticamente impredecible”.

 

Thaler también reivindica lo que él describe como el “sensato” término medio. “Los precios de los títulos están altamente correlacionados con su valor intrínseco, pero a veces difieren significativamente”, afirmaba el profesor. “Es posible predecir las cotizaciones pero no con gran precisión; es más, no lo intentes en tu casa….”.

 

Dicho esto, los dos profesores argumentaron su distinta visión sobre los mercados.

Malkiel expuso algunos ejemplos de presuntas cosas predecibles que, según dijo, se diluyen en cuanto las examinas en mayor detalle. Una es la creencia popular de que las acciones que crecen obtienen mejores resultados a largo plazo que las acciones de gran valor.  Incluso si esto fuera cierto durante cierto periodo de tiempo -añadía-, podrían darse dos tipos de explicaciones. Una es la explicación basada en el comportamiento humano, que dice que los inversores confían demasiado en su capacidad de predecir cuales son las acciones que van a crecer y en consecuencia estas acciones se aprecian en demasía. La otra es apoyada por los defensores de la eficiencia de los mercados; considerar que si durante un tiempo existe cierto comportamiento que se repite, ello podría ser debido a que las acciones de mucho valor conllevan de hecho mayores riesgos.  En otros ejemplos utilizados, Malkiel señaló como el comportamiento de las cotizaciones afectadas por el entusiasmo o pesimismo de los inversores podría simplemente considerarse el ajuste de los precios de las acciones a las condiciones económicas.

 

Sin embargo, para aquellos defensores de la eficiencia de los mercados, la prueba más convincente de dicha eficiencia es el hecho de que los gestores de carteras profesionales no sean capaces de obtener de una manera sistemática beneficios.  “Seguramente si el mercado estuviese permanentemente dominado por inversores irracionales -afirmaba Malkiel-, si sistemáticamente las estimaciones racionales de los valores se desviasen, aquellos profesionales que al mejorar los resultados del mercado obtienen grandes incentivos estarían en condiciones de hacerlo”.

 

Pero ni siquiera los fondos mejor gestionados superan al índice S&P 500. “Si nos fijamos en el comportamiento durante los últimos diez, quince o veinte años de un fondo de inversión medio y del índice S&P, se observa una diferencia de alrededor de 2 puntos porcentuales a favor del índice S&P”, afirmaba el profesor. “Si el índice S&P fuese un atleta, le estarían haciendo constantemente análisis en busca de esteroides”. Además, en las estadísticas se incluye un sesgo de supervivencia que mejora los resultados de los gestores. Esto quiere decir que muchos de los fondos que obtuvieron resultados poco satisfactorios ya no existen, así que sus resultados no están incorporados en las estadísticas actuales.

 

Por supuesto, algunos gestores de fondos logran “vencer” al índice. Pero el problema reside en que de antemano los inversores no saben quienes van a ser estos gestores. Los veinte fondos que obtuvieron los mejores resultados en la década de los 70, duplicando los resultados del índice S&P 500, no superaron sin embargo los resultados del índice en los años 80, señalaba Malkiel. Los resultados de los diez mejores fondos de los 80 fueron peores que los de dicho índice en los 90. Aquellos que en 1998 y 1999 gestionaron los mejores fondos -triplicando los resultados del índice S&P 500 durante ese mismo periodo-, fueron “descritos en la revista Money como los genios de la gestión de carteras,” explicaba Malkiel, “y en 2000 y 2001 quedó patente que no era para tanto, ya que lo hicieron tres veces peor que el índice.”

 

Adiós a los almuerzos gratis

 

Thaler comenzó su réplica señalando una falacia lógica del enfoque que defiende la eficiencia de los mercados. Este profesor identifica dos componentes en la eficiencia de los mercados. El primero, que denomina “Teorema de adiós a los almuerzos gratis”, sencillamente afirma que en un mercado eficiente los precios no son predecibles y por tanto no es fácil ganar dinero. Para Thaler esto es casi siempre cierto. El segundo componente, bautizado como el “Teorema del precio justo”, sugiere que los precios de los activos reflejan el valor intrínseco de los títulos subyacentes y que por tanto estos precios son racionales.

 

Según Thaler, Malkiel estaba cometiendo un error en el que caen muchos economistas; el primer resultado nos lleva indefectiblemente al segundo. Incluso si los precios son impredecibles, afirma Thaler, “podrían no ser en absoluto correctos”. También recordó que Bob Schiller, cuyo libro Irrational Exuberance sostiene firmemente que los precios no fueron racionales durante la burbuja de Internet, denominó a la confusión creada alrededor de este tema “uno de los errores más notables de la historia del pensamiento económico”.

 

Aunque Malkiel reconoce que incluso en un mercado eficiente pueden existir burbujas, también señala que los mercados siempre recuperan el sentido común. Pero desde el punto de vista de Thaler, esta postura no tiene en cuenta un hecho significativo. Además de las burbujas, también pueden producirse situaciones de “bajón” en el mercado de valores, esto es, ocasiones en que las cotizaciones son irracionalmente bajas. “Si la burbuja explota, ¿cómo sabemos que las cotizaciones vuelven al nivel adecuado? ¿Realmente sabemos si los precios de las acciones en Japón ahora son racionales?” se pregunta Thaler. “Si aceptamos que en 1989 eran irracionales -al igual que [Malkiel] sostiene que las cotizaciones en Internet en 1999 eran irracionales-, entonces también tendremos que aceptar la posibilidad de que en la actualidad sean irracionalmente bajos. En Japón el precio de las acciones ha caído consistentemente durante más de una década. Si por entonces había una burbuja especulativa, quizá ahora haya “bajón” en los mercados”.

 

La idea de que en cualquier situación y momento los precios son racionales está aún está por demostrar. Para defender su postura, Thaler expuso ejemplos de empresas cuyas acciones cotizaban en algún momento, se mire como se mire, en niveles que no eran los correctos. En 1907 Royal Dutch y el Grupo Shell formaron una única empresa y fusionaron sus intereses en una proporción 60/40, pero en Bolsa siguieron cotizando independientemente. Sin embargo, las acciones de estas empresas no siempre se intercambiaban a dicho ratio, y en particular durante las últimas dos décadas se han producido importantes desviaciones respecto a su relación teórica.

 

Thaler puso otro ejemplo. En 1999, la empresa 3Com decidió vender su división Palm, que fabricaba ordenadores portátiles. 3Com se quedó con el 95% de las acciones y anunció que cada accionista de 3Com probablemente recibiría 1,5 acciones de Palm por cada acción de 3Com. Los valores de ambas empresas deberían de haberse movido a la par, pero el día de la OPA las acciones de Palm se dispararon mientras 3Com perdía terreno. En otras palabras, vistas las cifras, lo que sucedió no fue racional.

 

Efectivamente Malkiel admitió que el ejemplo de 3Com/Palm era “un billete de 1.000 dólares,” añadiendo que él mismo había intentado vender Palm en ese momento pero no fue capaz de conseguir las acciones para luego revenderlas. El caso de Royal Dutch y Shell -afirma el profesor-, no era un caso tan sencillo ya que las acciones de cada empresa estaban sometidas a las autoridades legislativas de sus respectivos países de origen. En general, estos y otros ejemplos de ineficiencias del mercado son “poco significativos”, sostiene Malkiel, añadiendo que el mercado “no vive en una permanente locura del bulbo de tulipán”.

 

Ambos profesores estaban de acuerdo en que, con el tiempo, las burbujas del mercado de valores acabarán desinflándose, pero es difícil predecir el momento en el que esto ocurrirá. Del mismo modo señalaron lo difícil que resulta aprovecharse de los precios infravalorados, ya que puede pasar demasiado tiempo antes de que vuelvan a niveles más sensatos. Thaler señaló que el fondo de inversión Long-Term Capital Management (LTCM) -con base en Greenwich, Connecticut, y desaparecido en 1998-, intentó antes de su fusión invertir en Shell con la esperanza de que prosperase y vender Royal Dutch. “Pero si haces esto con el dinero de otras personas, tal y como hizo LTCM, perderás tus clientes antes de poder demostrar que tenías razón,” afirmaba el profesor. LTCM tenía razón sobre Royal Dutch y Shell, pero las cotizaciones no bajaron hasta 2001.

 

La cuestión no se trata simplemente de que normalmente no hay almuerzos gratis. “Lo que hemos aprendido es que los precios no son correctos,” observa Thaler. Estos ejemplos son la punta del iceberg de la ineficiencia del mercado, no sólo pequeñas anomalías aisladas. “Podemos discutir hasta el fin de nuestros días sobre si las empresas con valor intrínseco obtienen mejores resultados que las empresas en expansión, y en caso de que esto fuera cierto, si es racional que ocurra,” explica Thaler. “En mi opinión, no podemos discutir durante mucho tiempo sobre si el precio de las acciones de Royal Dutch y Shell era o no correcto. Si hay algo que el mercado debería ser capaz de hacer correctamente es este tipo de cosas”.

 

El error de Internet

 

Como defensor de la eficiencia del mercado, Malkiel tiene problemas en explicar, tal y como él mismo señaló, “cuando el mercado no funciona correctamente no emite las señales adecuadas a las empresas sobre cual es el verdadero coste del capital, y por tanto se observa una inversión excesiva no sólo en las empresas directamente relacionadas con Internet, sino en toda la estructura de telecomunicaciones que permite que Internet funcione”. En la actualidad no se está utilizando alrededor del 95% de la fibra de larga distancia. “El resultado es un tremendo despilfarro de recursos”, añade el profesor.

 

Para Thaler esta mala asignación del capital es un gran iceberg. “El hecho de que sea difícil predecir cuales serán los precios y que la mayoría de los gestores financieros no se merezcan el dinero que ganan, no nos dice nada sobre si los mercados de capital está haciendo un buen o un mal trabajo en la asignación del capital,” afirma el profesor. “Sabemos que hubo un error de 7 trillones de dólares a finales de los años 90”. Sin embargo Thaler no cree que el gobierno o cualquier otra entidad pudiese hacerlo mejor a la hora de asignar los recursos, aunque esto no signifique que el mercado sea eficiente.

 

Thaler también señala que una consecuencia de la burbuja de Internet podría ser una reducción en la disponibilidad de capital-riesgo durante unos cuantos años. En este punto Siegel intervino para precisar que al contrario que en otras situaciones, como por ejemplo la burbuja del ferrocarril de finales de los 80, la burbuja de Internet ha ocasionado que una gran cantidad de trabajadores tuvieran que cambiar de empleo pero muy poca destrucción de capital físico. “Los ferrocarriles utilizaron millones de horas laborales produciendo hierro y atravesando montañas, pero con Internet no existía tal cantidad de recursos [físicos], así que no hubo esa clase de mala asignación” explicaba.

 

Thaler dió otro golpe de gracia a la defensa de los mercados eficientes al lanzar la idea de que el auge descontrolado de las stock options (opciones de compra sobre acciones) fue consecuencia de la fe depositada en la eficiencia de los mercados. “Se trataba de algo promovido por aquellos economistas que creían que el mercado estaba lanzando señales correctas a través del precio de las acciones, y que la mejor manera de remunerar a los vicepresidentes ejecutivos era atiborrándoles de stock options”, afirma el profesor. Siegel estaba de acuerdo en que se había producido un exceso de emisiones de stock options, pero señaló que ciertos temas fiscales también habían impulsado esta tendencia. En 1993 -añadió-, el gobierno decidió que la parte del salario de un vicepresidente ejecutivo que superase el millón de dólares no sería deducible del impuesto de sociedades a no ser que se probase que se basada en incentivos, motivo por el que posteriormente el IRS (Internal Revenue Service) determinó que las stocks options respondían a una política de incentivos.

 

Así pues, dada la dificultad de predecir los precios de las acciones con cierta fiabilidad, ¿cómo toma Thaler sus decisiones de inversión? Thaler señaló que una de las estrategias que utiliza su gestoría financiera es intentar predecir las revisiones de los analistas. “Sabemos que la gente comete errores,” afirma. “Nosotros creemos que es posible predecir sus errores”. Comparó esta situación con el béisbol. Cuando lanza un pitcher que tira las bolas con efecto a la baja, normalmente los bateadores fallan al irse demasiado alto.  “Nosotros intentamos predecir las bolas bajas de los analistas,” explicaba. “Intentamos prever qué acciones van a ser revisadas al alza en el próximo trimestre”. En tono de broma Thaler afirmó que en el fondo no sabía si los precios se estaban volviendo más racionales, pero citando a Keynes añadió “a largo plazo, todos calvos”.

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