El papel de los derivados en las finanzas corporativas: ¿Están las empresas apostando demasiado fuerte?

Muchas corporaciones estadounidenses utilizan los derivados de un modo bastante conservador, para contrarrestar los riesgos asociados a las fluctuaciones de las divisas o los tipos de interés. Pero a lo largo de los años, empresas como Procter&Gamble y Gibson Greetings han pasado por enormes dificultades financieras por utilizar los derivados de un modo un tanto más peligroso: para especular.

Los comportamientos altamente arriesgados ¿son habituales? ¿Van a recibir los accionistas una sorpresa desagradable si los derivados por los que han apostado los ejecutivos de la empresa no obtienen los resultados deseados?

Hasta ahora ha sido prácticamente imposible responder a dichas cuestiones, afirma el profesor de Finanzas de Wharton Christopher C. Geczy. “No aparecen específicamente recogidos en los informes financieros. Podría ser algo muy extendido, pero es difícil afirmarlo”.

Para tener una idea más general del papel de los derivados en las finanzas corporativas, el profesor Geczy, la profesora de Contabilidad Catherine Schrand y Bernadette A. Minton, de la Universidad Estatal de Ohio, reexaminaron las respuestas confidenciales obtenidas durante la elaboración de un estudio previo de Wharton basado en 341 corporaciones, 186 de las cuales empleaban derivados financieros. Las empresas estudiadas no estaban concentradas en ningún sector pero formaban parte de una muestra amplia de empresas estadounidenses de carácter no financiero que cotizaban en bolsa. Los investigadores publicaban sus descubrimientos en el artículo titulado Taking a View: Corporate Speculation, Governance and Compensation (Estudiando la especulación, la gobernabilidad y las compensaciones corporativas).

“Encontramos que ahí fuera hay corporaciones, algunas muy grandes, que han especulado o están especulando”, dice Geczy. Las empresas que declaraban “adoptar frecuentemente posiciones” en derivados sobre divisas o sobre tipos de interés de acuerdo con posibles movimientos del mercado fueron catalogadas como especuladoras. Luego los investigadores evaluaron la naturaleza de dichas empresas, y llegaron a la conclusión de que las empresas suelen especulan con la esperanza de hacer una contribución extra en los beneficios, no para “jugarse el tipo”, para poder salir de ciertas dificultades financieras o para “dar el golpe del siglo”. Los ejecutivos responsables de semejante especulación normalmente no son renegados, sino más bien son sus superiores y el consejo de administración los que incentivan dicho comportamiento. Es más, las empresas que especulan por norma general disponen de procedimientos de vigilancia y control para prevenir los abusos. Por último, las remuneraciones de los ejecutivos frecuentemente guardan de algún modo relación con el éxito obtenido especulando con los derivados financieros.

“El principal descubrimiento es que las empresas adoptan posiciones según las condiciones observadas en el mercado cuando creen que disfrutan de información privilegiada para predecir los tipos, lo cual es consistente con uno de los motivos que justifica la especulación: la obtención de beneficios”, escriben los autores.

Los derivados son contratos cuyo valor está sujeto a los cambios en el precio de ciertos valores subyacentes. El típico derivado sobre divisas proporciona a su propietario el derecho o la obligación de comprar o vender un paquete de dólares, yenes o cualquier otra moneda durante determinado periodo a un tipo de cambio previamente fijado. Los derivados sobre tipos de interés son como pólizas de seguro que se hacen efectivas si los tipos suben o bajan determinada cuantía durante el periodo de cobertura.

Uno de los usos importantes de los derivados es la neutralización de riesgos. Una empresa estadounidense que deba cambiar dólares por yenes para adquirir mercancía en Japón podría utilizar un derivado sobre divisas para compensar la diferencia si el dólar cae y los productos japoneses se vuelven más caros. Básicamente, el contrato permitiría que la empresa mantuviese el tipo de cambio actual durante determinado periodo de tiempo. La empresa estadounidense perdería dinero con el contrato de derivados si el dólar subiese en lugar de bajar, pero esto se contrarrestaría con el menor coste de los bienes japoneses cuando se cambiasen dólares por yenes.

Sin embargo, una empresa podría utilizar este mismo contrato de derivados sobre divisas para especular, simplemente comprando un contrato con la esperanza de que aumente su valor gracias a las fluctuaciones de las divisas. Como los cambios en el valor del contrato no serían contrarrestados por pérdidas o ganancias derivadas de la adquisición de productos japoneses, la empresa sufriría una pérdida neta si el dólar se fortaleciese y el contrato perdiese valor. Esto es especulación.

En los 90, Procter&Gamble perdía 157 millones de dólares en una operación de divisas entre dólares y marcos alemanes o, por ejemplo, Gibson Greetings y Long-Term Capital Management, una entidad de fondos de inversión especulativos, perdían 20 y 4.000 millones respectivamente con derivados sobre divisas y tipos de interés.

“Jugársela para conseguir la luna”

A lo largo de los años, varias teorías han intentado explicar por qué las empresas especulan con derivados financieros. Una teoría sugiere que son las empresas en dificultades las que “apuestan todo o nada” con el fin de conseguir recuperarse. Pero Geczy y sus colegas llegaban a la conclusión de que este comportamiento es muy poco probable, ya que las empresas especuladoras suelen tener acceso a financiación de bajo coste, lo cual hace innecesario “jugarse el tipo”.

En la mayoría de los casos las empresas que especulan utilizan derivados financieros en los que tienen experiencia al haberlos empleado en estrategias más seguras de cobertura de riesgos. Por ejemplo, las empresas que especulan con derivados sobre divisas normalmente operan en mercados internacionales. Tal y como escriben los autores: las empresas que especulan con derivados sobre divisas extranjeras “tienen un mayor porcentaje de ingresos y costes operativos denominados en moneda extranjera en comparación con las empresas que nunca o sólo ocasionalmente adoptan posiciones”.

Los ejecutivos que se dedican a especular con derivados financieros suelen creer que su nivel de comprensión de los mercados de divisas y de tipos de interés es único, incluso aunque el principal negocio de la empresa sea completamente diferente, explica Geczy. “Realmente creen que pueden ganar dinero. Creen que pueden identificar oportunidades y/o comerciar con la ventaja proporcionada por los bajos costes de cobertura”.

Otra teoría es que los ejecutivos utilizan los derivados para “alcanzar la luna”, intentando dar un empuje a los beneficios de la empresa, reactivando la cotización y así el valor de sus propias participaciones. Pero en opinión de Geczy, el objetivo puede que sea más modesto: simplemente ganar beneficios extra cuando creen que surge una oportunidad. “Por término medio, no parecen estar intentando poner en riesgo la empresa para conseguir altos rendimientos”.

Al mismo tiempo, dice Geczy, “simplemente porque los ejecutivos de las firmas especuladores no parezcan querer la luna, por decirlo de algún modo, no significa que no haya peligros o que las firmas especuladoras no puedan sufrir grandes pérdidas. Lo interesante de nuestras investigaciones es que estos ejecutivos pueden, de hecho, sufrir grandes pérdidas, incluso si la especulación es racional y basada en la obtención de beneficios.

Como normal general, las empresas que especulan tienen estructuras que proporcionan a los ejecutivos bastante autoridad y libertad. Posiblemente estén aislados de la presión de los accionistas, por ejemplo, con contratos blindados y medidas anti-absorción. Tal y como señala Geczy, “las empresas que especulan parecen ser aquellas en las que los accionistas no tienen mucho poder. Se trata básicamente de fuertes ejecutivos … una directiva fuerte y confiada que cree que puede ganar dinero. Sin embargo, esto no significa de ningún modo que vayan a tener éxito”.

Con respecto a que si en la actualidad hay más especulación que en los últimos años, “no me atrevería a afirmarlo”, señala Geczy. “Realizamos un informe de seguimiento de las empresas participantes en el primer estudio y encontramos que algunas habían dejado de especular, lo cual de hecho subraya que no consideraban que la especulación añadiese mucho valor neto al riesgo asumido. Pero otras que no especulaban empezaron a hacerlo con la esperanza de obtener beneficios. Así pues observamos transformaciones en ambas direcciones”.

El informe original no preguntó a las empresas cuánto habían ganado o perdido especulando con derivados. Geczy y sus colegas realizaron entrevistas de seguimiento con algunos de los ejecutivos de las empresas pero no fueron capaces de determinar el éxito de la actividad especuladora. “Ha sido bastante duro averiguar simplemente si ganaban dinero”, explica.

Pero Gezcy cuestiona que estos ejecutivos que, además de cumplir con sus obligaciones principales, también especulan pueden competir de un modo eficiente con profesionales que lo hacen a tiempo completo. “Es difícil de creer, francamente, que estos ejecutivos sepan más que los mercados financieros sobre el comportamiento futuro de las divisas extranjeras o los tipos de interés”, sostenía añadiendo que “no hemos sido capaces de identificar resultados positivos asociados al empleo de la supuesta ventaja de información” que disfrutan los ejecutivos que especulan.

No obstante, lo que resulta evidente es que los accionistas ignoran normalmente toda actividad especuladora con derivados. “Un aspecto importante de este estudio es que hemos sido capaces de evaluar si los inversores, utilizando datos públicos disponibles, podían identificar a las empresas que en un informe confidencial admitieron haber especulado”, escriben Geczy y sus colegas. “La respuesta es que no fueron capaces”.

En las entrevistas de seguimiento, cierto número de empresas informaba que la especulación estaba lo suficientemente extendida como para tener un impacto potencial “material” sobre los resultados financieros. “En algunos casos, el efecto puede ser significativo”, afirmaba Geczy. Pero tal y como señala el estudio, la falta de transparencia en los informes financieros acerca de estas actividades no constituye una “prueba de fraude contable ya que, según los principios contables internacionalmente aceptados, en algunas tal vez no sea obligatorio publicar los casos de adopción de posiciones basadas en el mercado. No obstante, independientemente de que la escasez de transparencia consecuencia de las normas contables no obligue a informar sobre las actividades especulativas, o debido a que las empresas no implementan las normas correctamente, el resultado final es que los informes financieros no proporcionan una imagen rigurosa de las actividades especulativas de las empresas”.

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