La dimensión humana de las inversiones

Comprender el comportamiento humano es crucial para los inversores, en opinión de Lewis A. Sanders, consejero delegado de Alliance Capital Management, que el mes pasado daba una conferencia en Wharton sobre finanzas conductuales (behavioral finance) y su papel en las anomalías de los precios y en los sesgos presentes en toda predicción.

“Los mercados de capital se derivan de los sesgos y preferencias que la gente incorpora en los procesos de toma de decisiones”, afirmaba Sanders ante su audiencia, añadiendo que las ideas fundamentales de las finanzas conductuales siguen cumpliéndose en los mercados de renta fija, de deuda o de capital, así como cuando se traspasan las fronteras nacionales. “La gente siempre es gente independientemente de dónde se encuentre”.

Sanders, que daba su conferencia como parte del programa Musser-Schoemaker Lecture de Wharton, ha tenido una carrera profesional muy centrada en las investigaciones sobre inversión. En 1968 empezaba a trabajar como analista de Sandford C. Bernstein, ascendía hasta convertirse en presidente de la empresa, que en 2000 se fusionaba con Alliance, una de las mayores gestoras de inversión del mundo. En 2003 era nombrado consejero delegado de Alliance, la cual gestiona unos 480.000 millones de dólares y cuentas de capital-riesgo valoradas en 6,9 millones de dólares.

En estos momentos –sostenía-, los mercados están relativamente calmados y no generan grandes anomalías en precios. “El mundo no se encuentra en un estado muy provocativo, pero algo pasará. Tal vez sea el petróleo. Tal vez la moneda. ¡Quién sabe! Tal vez sea la banda ancha. Se me ocurren un montón de opciones”. Sanders cuestiona la creencia popular de que disponer de mejor información concede a los inversores una ventaja a la hora de tomar decisiones más acertadas. “Todo el mundo tiene la información. Pero la gente, ¿reacciona ante ella de una manera racional?” 

En opinión de Sanders, el precio de los activos parece estar determinado fundamentalmente por tres preferencias humanas. La primera es la que denominamos “el afecto irresistible por cosas que son, o parecen ser, seguras”. Por ejemplo –explicaba-, la mayor parte de la riqueza de los hogares está en forma de activos que tienen poca o nula volatilidad, a costa de renunciar a obtener altos rendimientos. Otra característica presente en los mercados es la tendencia de las personas a ignorar la probabilidad si está en juego obtener importantes rendimientos. “Van por la medalla de oro. La probabilidad es básicamente irrelevante”, afirmaba Sanders, que apunta como ejemplo el comportamiento de las ventas de boletos de lotería, que aumentan cuando se acumulan botes a pesar de que la probabilidad de ganar disminuya. “En los mercados de capital, éste es un fenómeno profundo que estimula la mayoría de las burbujas”.   

Otro rasgo importante presente en los mercados es la aversión a las pérdidas. “En la mente de las personas, las pérdidas tienen más peso que los beneficios”, decía Sanders. “A la gente simplemente no le gusta perder dinero. Pero hay algo que aún odian más: las gestoras que pierden el dinero por ellos”. De hecho, sostenía Sanders, los vendedores que temen perder dinero acabarán reduciendo el precio de sus activos. “Los vendedores están pagando a los compradores para desprenderse del estrés de una propiedad que no pueden soportar durante mucho más tiempo”.

En opinión de Sanders, estas características se reflejan en los estilos de inversión. Los inversores “de valor” o value investors (inversores que creen que la valoración de las acciones es excesivamente baja) están deseando asumir tal estrés, pero a cambio pasan el resto de sus vidas “deprimidos, asustados y sometidos a repetidas amenazas a su autoestima”. Los inversores “de crecimiento” o growth investors (inversores que a la hora de adquirir acciones buscan la calidad del negocio de una empresa y su potencial tasa de crecimiento) buscan riesgos decrecientes y están dispuestos a pagar más a cambio de cierta seguridad percibida. Por último están los especuladores, que en opinión de Sanders a menudo están disfrazados de inversores de crecimiento, que operan “en los recovecos” o en los extremos de las oscilaciones de precios.

El comportamiento humano también influye sobre las predicciones, explicaba Sanders ante su audiencia. Gran parte de los sesgos que se producen en las predicciones sobre el mercado son consecuencia de “atajos mentales. Normalmente tenemos exceso de confianza”. Los que realizan las predicciones buscan ciertas claves o puntos de referencia para hacer sus proyecciones, pero éstos pueden estar levantados sobre arenas movedizas. Muchas predicciones están basadas en exceso en las experiencias más recientes de aquellos que las realizan, señalaba Sanders, añadiendo que los directivos corporativos también buscan puntos de referencia y tomarán como base los planes de negocio que hayan diseñado recientemente, incluso si no funcionan. “Todo esto nos conduce a juicios inadecuados en un entorno cambiante”.

La “inercia del arrepentimiento”

Los inversores crean anomalías en los precios cuando son lentos al modificar la tendencia, fenómeno que Sanders denominaba la “inercia del arrepentimiento. El arrepentimiento asociado con la adopción de medidas es considerablemente mayor que el asociado a no hacer nada, lo cual conduce a cierta inercia”.

Los sesgos en las predicciones están influenciados por lo que Sander identificaba como la disponibilidad heurística, o juicios basados en información fácilmente entendible y de disponibilidad inmediata en un entorno en que hay que tomar decisiones. Así, señalaba como ejemplos todo el bullicio generado alrededor de los picos en la Bolsa durante el Nifty Fifty a principios de los 70, la burbuja inmobiliaria a principios de los 90, y la subida y posterior caída en picado de las acciones de Internet en 2000. “Si echamos un vistazo a todos estos picos, vemos que están asociados con ideas populares y muy extendidas sobre qué deparaba el futuro. A los ganadores y perdedores les separaba una simple línea. En la burbuja de Internet se trataba de la nueva economía versus la vieja economía. Se creía que no había esperanza para las empresas de la vieja economía”.

“En retrospectiva, [estas burbujas] parecen demasiado evidentes”, sostenía Sanders, “pero cuando estás dentro de ellas, es muy difícil tener capacidad para extrapolar lo que está sucediendo”.

Sanders señalaba investigaciones que indican que las predicciones consensuadas sobre las tasas de crecimiento de las empresas, independientemente de que sean altas o bajas, seguirán la misma tendencia como señal de aviso. “La gente está demasiado acostumbrada a extrapolar los éxitos recientes”, decía Sanders señalando que de hecho muy pocas empresas permanecen durante mucho tiempo en la misma tendencia y suelen volver a la media. Es más, aquellos que realizan las previsiones a menudo infravaloran la capacidad de las empresas que han obtenido resultados malos para dar un giro de 180 grados. “Un sesgo interesante es la falta de capacidad para imaginar que alguien dé con una fórmula mágica para salir de una crisis. No se ve ninguna y la directiva tampoco ha sido capaz de ofrecer ninguna. Sin embargo, probablemente con el paso del tiempo y debido a las dificultades por las que atraviesen la encuentren, tal y como muestran todas esos cambios de tendencia hacia la media”.

Este llamado “fallo de iniciativa” genera algunas de las mejores inversiones. Así, Sanders señalaba como, a principios de los 90, Citigroup e IBM tenían problemas que se transformaron en oportunidades. También apuntaba el peligro de realizar predicciones de “concreciones fuera de sitio”. Lo que ocurre en ese caso es que “aquella persona que realiza las predicciones ha propuesto un elegante modelo con muchas variables, y se adecua tan bien que empiezas a pensar que realmente se ha descubierto algo. La gente se enamora de esos modelos”.

El problema, afirmaba Sanders, es que cuantas más variables, datos y complejidad se introduzcan en un modelo, mayor será la probabilidad de que se derrumbe. “El mensaje que se debe extraer de todo esto es que toda persona que realiza predicciones tiene sus limitaciones. Las cosas van cambiando con los acontecimientos del día a día. Hay que hacer predicciones con cierta humildad”.

Cuando a Sanders se le preguntó qué rasgos psicológicos poseen los buenos analistas, respondía que el primero sería la motivación. Las habilidades comunicativas también son esenciales, no sólo la capacidad para escribir y expresar opiniones, sino también para escuchar. “Te sorprendería descubrir cuantos analistas en realidad no escuchan. Desarrollan sus propios puntos de vista y cuando se entrevistan con alguien con conocimientos, realmente no le prestan atención. Están más interesados en apoyar un punto de vista preconcebido”.

Por último, Sanders explicaba que él personalmente busca la inteligencia, y que ser brillante puede de hecho ser una desventaja. “La gente que es brillante dedica toda su vida a tener siempre la razón. En los escenarios donde hay que hacer predicciones son vulnerables. Algo de inseguridad es positivo”.

Las gestoras de inversión deben considerar sus responsabilidades fiduciarias cuando crean las carteras, concluía Sanders. Asimismo, señalaba que habría sido muy razonable adquirir Citigroup en 1991 cuando la empresa parecía estar pasando por dificultades. Pero una decisión de este estilo suele ser difícil de justificar ante los clientes. El problema surge “cuando no eres capaz de explicar por qué compraste todos estos deshechos … Es difícil explicar, sin tener que referirte a complicadas investigaciones para saber ver a través de las anomalías, por qué al final será bueno y por qué no estás arriesgando el dinero de los clientes”.

Maximizar la riqueza “no lo es todo en la vida”, añadía Sanders, “En la Bolsa en particular, se gana más dinero cuando te sientes más inseguro. ¿Quieres de verdad hacer lo mismo con tu vida? ¿Merecerá la pena?

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