La hora del endeudamiento para la propiedad inmobiliaria

“Cuándo vinisteis, ¿a qué no pensabais que oiríais hablar de la época de Eisenhower?”, preguntó el profesor de Propiedad inmobiliaria de Wharton Peter Linneman a un grupo de unas 150 personas reunidas en Wharton el mes pasado. Esta pregunta fue formulada justo después de que en la reunión Fall Members del Zell/Lurie Real Estate Center los asistentes oyeran a un ponente mencionar al antiguo Presidente. 

 

“Creo que hay que volver a finales de los 50 para encontrar el mismo tipo de mercados, el mismo tipo de márgenes: la época de Eisenhower”, dijo William Mack, socio gerente de Apollo Real Estate Advisors, propiedad de una importante familia inversora. Mack participaba en la sesión titulada “¿Qué depara el futuro para las acciones inmobiliarias privadas?” moderada por Linneman. “Estamos ante una combinación entre los años 1973-74 y la época de Eisenhower. Tuvimos un par de mini-recesiones cuando la economía estaba bastante estancada. Tuvimos bajas tasas de crecimiento, tipos de interés muy bajos y algunas oportunidades, pero no se puede considerar un gran boom. Si a todo esto le añadimos la situación del mercado de valores en la crisis de 1973-74 -la era Nixon- como resultado obtenemos la misma desconfianza y las mismas preguntas sobre qué y quién somos exactamente. Hoy en día podemos ver esa misma desconfianza en todo tipo de beneficios corporativos, incluyendo los inmobiliarios”.

 

Mack habló de la época de Eisenhower mientras Linneman ilustraba a los asistentes con una visión general del sector inmobiliario y de sus oportunidades en el futuro. Mostrar un reflejo fiel de lo que le espera al sector fue el tema de la última conferencia del pasado otoño del Zell/Lurie Center. Entre las sesiones celebradas se podían encontrar títulos tan diversos como “¿Son sostenibles los precios de las viviendas? Implicaciones de la inversión en mercados de precios alto”, o “La propiedad inmobiliaria en la economía posterior a la burbuja: La visión de los inversores institucionales”, o bien “¿Sirven para algo los buenos diseños? ¿Qué es lo que funciona?”.

 

“Nuestro objetivo es proporcionar un liderazgo intelectual a la comunidad inmobiliaria con investigaciones de primera línea así como facilitar la cooperación entre el sector y el profesorado y estudiantes de Wharton”, dijo Joseph Gyourko, profesor de Propiedad inmobiliaria y Finanzas de Wharton, el cual dio comienzo a la conferencia de Zell/Lurie.

 

En la sesión donde se discutía el futuro de los fondos inmobiliarios privados participaron tres personas que representaban posturas totalmente diferentes sobre el comportamiento de los inversores. Mientras Mack pertenecía a una familia con grandes propiedades inmobiliarias, Stuart Rothenberg, socio de Goldman, Sachs & Company, representaba a uno de los mayores bancos de inversión. Por último, Neil Bluhm proporcionó la perspectiva de una firma de inversiones “a la carta”, JMB Realty Corp.

 

Linneman señaló que los fondos inmobiliarios privados habían madurado durante la última década desde su creación hace 12-14 años. “Antes de 1990 lo que había era un enorme sector compras con financiación garantizada”, dijo añadiendo que la presencia de acciones en el sector inmobiliario surgió en los años 90, principalmente con los fondos de inversión inmobiliarios para aquellos adversos al riesgo y los fondos de acciones privadas para las inversiones de mayor riesgo.

 

Los fondos inmobiliarios privados han aumentado en un total de 110.000 millones de dólares desde principios de los 90, según Linneman. Asimismo estima que todavía hay unos 14-15.000 millones de dólares comprometidos pero aún no utilizados lo cual se traduciría en unos 42.000 millones de dólares con un nivel de endeudamiento por acción de 2 a 1, añadió.

 

Linneman quería saber cuales son las oportunidades que todavía existen para tal cantidad de dinero. “Incrementa tus niveles de endeudamiento con deuda barata e intenta adquirir buenos activos” dijo Bluhm, ”porque no creo que vayamos a tener otra oportunidad como ésta”. Bluhm explicaba como los mercados se estaban preparando. “Hoy en día existen mercados arriesgados donde se empiezan a ver algunas oportunidades, pero nada como lo que se dio a comienzos de los 90”, dijo.

 

“Esto es debido a que los vendedores y los propietarios están altamente capitalizados, los tipos de interés son bajos, y no hay una avalancha de este tipo de transacciones”. Bluhm añadió que en los 30 años que llevaba en el negocio “nunca había visto una situación en la que pudieses pedir prestado dinero tan barato y conseguir tanta liquidez a pesar de que los mercados de alquileres subyacentes no estén muy fuertes”.

 

La visión pesimista 

Mack tiene una visión pesimista sobre el futuro. “Si echas un vistazo a las principales cifras macroeconómicas, creo que tendremos un crecimiento por debajo de la par basado no en estándares históricos sino en lo que la economía debería y puede absorber con los niveles de productividad de hoy en día”, afirmaba. “Con la productividad que tenemos no creo que vayamos a salir de esta situación rápidamente ya que los incrementos en el empleo serán bastante pobres durante los próximos años. Habrá algo de estrés y algunas oportunidades …”.

 

Mack dijo que “con adquisiciones racionales o nuevos desarrollos se podrían conseguir probablemente cifras cercanas al 20%, pero no se van a lograr rendimientos del 25% [como en años anteriores]”. Teniendo en cuenta los rendimientos actuales y el coste de los fondos, los inversores deberían recortar sus expectativas de ingresos en un 3-5%, añadía. Para Mack esos serían “rendimientos altamente aceptables” en comparación con las actuales tasas de inflación. “Los márgenes siguen siendo los mismos, y probablemente ya hayan sido ajustados por el riesgo; si contemplas el momento en el que hicimos tales inversiones, incluso puede que sea una situación algo más favorable”.

 

Rothenberg apuntaba la dificultad de llevar a cabo algunas oportunidades de inversión en los mercados actuales. “En retrospectiva, claramente a principios de los 90 pensábamos que se ganaba dinero con las adquisiciones; se trataba pues de comprar bien”, recordaba. Hoy en día estamos obligados a revisar las expectativas de beneficios. “Los rendimientos tipo Whitehall (un fondo de Goldman Sachs) superiores al 20% ya prácticamente no existen”. Rothenberg afirmó que los rendimientos cercanos al 20% son “todavía rendimientos aceptables y oportunistas”.

 

Mientras los mercados estadounidenses parecen haber perdido algo de su atractivo, para Europa surgen nuevas oportunidades. Mack afirmó que el Reino Unido es “de alguna manera el espejo” de Estados Unidos, pero dijo haber visto “negocios buenos y muy estables“ en Francia y oportunidades “aceptables” en España, los Países Bajos y Bélgica. Mack se mostró particularmente interesado en la apertura de los emergentes países centroeuropeos como la República Checa, Polonia y Hungría.

 

”Después de todo, aunque su demanda sea algo débil, todavía se puede ganar mucho dinero ya que se siguen produciendo desinversiones gubernamentales, empresariales e institucionales“. También señaló que muchas de estas propiedades estaban normalmente mal gestionadas, “así pues se podría mejorar la gestión, los alquileres y ganar algo de dinero”.

 

Rothenberg está decepcionado con la manera en que las expectativas se han desvanecido en Alemania, pero ve “grandes oportunidades en Italia y en menor medida en España; Francia ha tenido un comportamiento muy estable que nos ha permitido comprar y vender”.

 

Pero no todo el mundo comparte la opinión de Mack y Rothenberg. “Es más fácil perder dinero en Europa que en Estados Unidos”, dijo Bluhm añadiendo: “No sé si alguno de ellos ha perdido dinero allí. Yo sí”. Bluhm explicó que aunque los fondos de pensiones quieran dirigirse hacia Europa y haya mucha propiedad inmobiliaria en venta, el riesgo económico es superior en Europa. En cuanto a la situación actual, dice que “nunca ha visto a la economía estadounidense golpeada durante un periodo de tiempo tan largo, a menos que pensemos en 1929”. Bluhm cree que cuando la economía global empiece a cambiar, Estados Unidos “volverá al terreno de juego en mejor forma que Europa”.

 

Para Bluhm la mejor oportunidad hoy en día es  refinanciar los activos inmobiliarios existentes. “Si fuese propietario de activos, lo refinanciaría” dijo, “pero prometimos a nuestros inversores que venderíamos, así que estamos vendiendo y obteniendo buenos precios”. También cree que es un buen momento para adquirir propiedad inmobiliaria “ porque el tipo de interés está muy bajo”. Además, según Mack estos son buenos tiempos en Estados Unidos para vender propiedades estabilizadas, lo cual normalmente significa vender edificios con inquilinos de rentas altas y largos periodos de arrendamiento entre otras características.

 

Esta visión fue compartida por varios de los participantes en la sesión, entre ellos Martin Cohen, presidente de Cohen & Steers Capital Management, una importante empresa de gestión de carteras inmobiliarias que también gestiona fondos mutuos inmobiliarios. “El mercado de edificios de oficinas presenta dos caras” dijo Cohen, el cual formó parte de la sesión que discutía el papel de la propiedad inmobiliaria tras en la economía posterior a la burbuja. “Si eres dueño de una propiedad con inquilinos lo suficientemente diversificados o donde no se esperen grandes cambios en los próximos cinco años, tienes una propiedad que puede ser vendida por un precio de vértigo. Por otra parte, si tienes un edificio de primera calidad donde la probabilidad de haya constantes cambios de inquilinos es alta y algunas rentas sean cuestionables, tienes un serio problema de marketing en tus manos”.

 

¿La burbuja de la vivienda?

El tema del poder del mercado inmobiliario entró en un territorio más especulativo cuando los participantes empezaron a hablar del mercado de la vivienda. El moderador de la sesión sobre el precio de la vivienda, Chris Mayer, profesor de Propiedad inmobiliaria en Wharton, quiso saber porqué este ciclo era distinto de los demás. Para empezar obtuvo un montón de datos. “Tuvimos una expansión de diez años de duración en los 90 -la más larga en la historia americana-, y no es fácil sobreestimar el poder de la economía” dijo Karl Case, socio fundador de Case Shiller Weiss y popular comentarista sobre los precios de la vivienda. “Hemos reducido la tasa de desempleo al 3,9%; hemos creado 24 millones de puestos de trabajo; el mercado de valores aumentó 8,5 billones de dólares. Todos los factores que favorecen la expansión de la demanda estaban presentes”.

 

Pero en respuesta a la pregunta de Mayer sobre qué causaba que el ciclo actual fuera diferente, Case afirmó: “Lo que no es corriente en la actual recesión es la enorme fuerza del mercado inmobiliario a la luz de la crisis que dio comienzo hace dos años”. Para Case una de las razones obvias era la existencia de una política monetaria expansiva con bajos tipos de interés. Asimismo señaló como la construcción de nuevas viviendas fue alta -con 1,6 millones- en el segundo trimestre de este año, mientras las ventas de viviendas alcanzaban el récord histórico de 5,3 millones este año.

 

Bruce Toll, cofundador y presidente de Toll Brothers -la mayor constructora del país de viviendas de lujo de coste superior a los 500.000 dólares-, manifestó haber sido testigo en sus 35 años en el negocio de las depresiones de 1979-81 y de 1989-93 entre otras. “Este ciclo es diferente; ha sido mejor”, concluyó. “Todo el mundo grita que hay una burbuja; no existe tal burbuja”, dijo haciendo referencia a las restricciones de terreno edificable en Estados Unidos y las medidas de seguridad en la construcción y sus correspondientes permisos emitidos por las autoridades.

 

“Para que exista una burbuja es necesario tener dos cosas en particular en el mercado de la vivienda: una oferta inelástica e información imperfecta”, explicaba Robert Van Order, economista jefe internacional en Freddie Mac. “Si la oferta es algo elástica, va a ser muy difícil hacer que el precio suba y que se produzca una burbuja”. Y con respecto a la “información imperfecta”, señaló la experiencia con las acciones tecnológicas y también la moda de los tulipanes en el siglo diecinueve en Holanda donde “la gente no supo predecir sus ingresos futuros”.

 

Case dijo que a pesar de que sea verdad que “hemos tenido un periodo extraordinario desde 1995 hasta la actualidad” y los inversores hayan obtenido rendimientos del 30% o más, todavía tenemos que ser precavidos. ”Dentro de uno o dos años no tendremos ninguna de las circunstancias actuales; vamos a asistir a una disminución del precio de la vivienda”, predijo. Mayer también mostró estar preocupado con este tema. “Si el mercado de créditos ha hecho que sea tan fácil para la gente tener su vivienda en propiedad, ¿qué pasará si en el mercado de créditos ocurre lo contrario?, se preguntó. “Podríamos tener el problema opuesto”.

 

Toll dijo que sería muy difícil hacer quebrar su fe en los mercados inmobiliarios. Así, cree que “los mercados de las viviendas se deprimen a nivel regional y siempre se recuperan en unos pocos años”. Van Order hizo mención a los 100.000 millones de dólares o más de capital en metálico que los propietarios retiraron el año pasado a través de la refinanciación. “A menudo, cuando la gente obtiene dinero ofreciendo como garantía sus viviendas, es porque están en apuros”, dijo.

 

Case recordó “la única caída real de la vivienda” que él ha visto, en Vancouver durante la recesión de 1979-81. Y tenía una explicación para eso: a diferencia de Estados Unidos, Canadá no tenía hipotecas con tipos de interés fijos. En la recesión de 1979-81 en el mercado de San Francisco no hubo grandes cantidades de viviendas incorporándose al mercado a pesar del aumento de los tipos de interés, ya que los propietarios se habían protegido con hipotecas a 30 años con tipos fijos y bajos. Pero en Canadá “cuando los tipos de interés subieron los propietarios no pudieron permitirse los pagos”, recuerda Case.

 

Oportunidades de inversión

Los asistentes y participantes en el seminario también tuvieron la ocasión de vislumbrar el futuro durante la última sesión del día. Todo el mundo quería saber si la propiedad inmobiliaria seguiría atrayendo más inversiones en un futuro. “La propiedad inmobiliaria ha sido el tipo de activo que ha proporcionado los mejores rendimientos durante los dos últimos dos años, puede que tres”, dijo Bernard Winograd, vicepresidente ejecutivo de Prudential Real Estate Investors, uno de los mayores inversores institucionales del mercado que gestiona más de 300.000 millones de dólares. ”Esto ha significado mayores niveles de respeto, pero francamente no se ha traducido en grandes cantidades de dinero”, añadió.

 

Aun así, según Winograd se pueden observar nuevas incorporaciones en el ámbito inmobiliario, en especial los fondos de pensiones corporativos. Pero “están buscando una solución única, un único fondo en el que puedan invertir y que esté muy diversificado [en el mundo inmobiliario]”. Winograd también añadió que no muestran estar muy dispuestos a asumir riesgos. Comparó el interés que la propiedad inmobiliaria está despertando entre los inversores al sector de los fondos de cobertura contra riesgos, situación que en su opinión provoca que estén siendo “inundados con capital”. Asimismo afirmó que la causa era el “sesgo cultural” en contra de la inversión en propiedad inmobiliaria. “Hasta que el sector encuentre la manera de parecer más atractivo … el número de personas que participarán en él continuará siendo bastante restringido”, dijo.

 

Se puede observar cierto movimiento, y puede que sea el punto de partida de cambios a largo plazo. Marjorie Tsang, controladora asistente de inversiones inmobiliarias para el New York State Common Fund, un enorme fondo de pensiones, dijo estar observando “un mayor respeto por la propiedad inmobiliaria”, e incrementos formales e informales en las asignaciones de algunos fondos de pensiones.

 

Philip Ward, director ejecutivo de CIGNA Retirement and Investment Services y de Times Square Real Estate Investors, afirmó que los bancos extranjeros y los bancos de inversión extranjeros son los que hoy en día tienen liquidez. Pero se muestra preocupado al ver cómo las condiciones generales empeoran y bajan los tipos límites (una medida de los ingresos procedentes de una propiedad para determinar su valor de mercado). “Me pone nervioso pensar que podamos hacer lo que hicimos la última vez con la propiedad inmobiliaria (refiriéndose a la recesión de 1989-92 en la que tuvo lugar una construcción masiva y se realizaron ventas indiscriminadas entre inversores y propietarios), esto es, atraer a toda la gente en el momento más inadecuado”, explicó. “Dos años después todos estarán descontentos y no volverán hasta dentro de otros diez años”.

 

Pero algunos problemas serios persisten. Winograd dijo que los problemas de liquidez minan la adquisición de propiedades de gran tamaño ya que ahora existe el tema de los seguros frente al terrorismo. “Es extremadamente difícil lograr un acuerdo cuando el edificio conlleva lo que llamamos riesgo de postal, esto es, cuando se venden postales con la foto del edificio, lo cual no es una buena noticia”. Asimismo Winograd explicó que el tema de la concentración es otro asunto del que no se había tenido que preocupar hasta el año pasado: En la actualidad los inversores también estudian cuantos edificios tienen “a una distancia de cuatro manzanas los unos de los otros”.

 

Dicho todo esto, es cierto que muchos individuos con elevados patrimonios quieren participar en el mercado inmobiliario, tal y como señaló Winograd. Las divisas extranjeras, especialmente procedentes de Alemania, están inundando el sector; nuevos inversores como los fondos de pensión corporativos han aterrizado en el mercado, y muchos de los inversores institucionales ya existentes han incrementado sus inversiones.

 

Si un mensaje sonó alto y claro durante el día de la conferencia, éste fue que la propiedad inmobiliaria tiene en estos momentos la oportunidad de ganarse el corazón de los inversores. Y esto no debe ser despreciado sino aprovechado. Tsang, cuyos activos inmobiliarios están ahora tan bajos que las “cuatro mejores acciones” de su fondo eclipsan a las acciones inmobiliarias, dijo: “Puedo ver como estos ejecutivos sin experiencia en el sector inmobiliario sucumbirían fácilmente en cuanto se retire la protección, dirán De nuevo la propiedad inmobiliaria ha hecho lo mismo, y se mantendrán alejados otros cuantos años”.

 

Tsang pidió a los asistentes a la conferencia que se imaginasen la situación de un fondo de pensiones o un fondo corporativo que no ha tenido experiencia previa en propiedad inmobiliaria. Tsang afirmó que en su caso expone el caso a los consejeros, predice los rendimientos y los riesgos por adelantado; sus temores surgen cuando “dos o tres años más tarde tienes que decir que te has equivocado” y desaparece la confianza. “Se necesita mucho tiempo para conseguir credibilidad” le dijo al público. “La credibilidad se consigue a lo largo de un periodo de tiempo muy largo. Es muy fácil causar daños. Son inversores que rápidamente volverán a sus mercados domésticos. Es fácil; cogen el teléfono y compran acciones de Microsoft”.

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"La hora del endeudamiento para la propiedad inmobiliaria." Universia Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [17 diciembre, 2002]. Web. [09 July, 2020] <https://www.knowledgeatwharton.com.es/article/la-hora-del-endeudamiento-para-la-propiedad-inmobiliaria/>

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"La hora del endeudamiento para la propiedad inmobiliaria" Universia Knowledge@Wharton, [diciembre 17, 2002].
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