Los falsos negativos, la trampa ignorada en las fusiones y adquisiciones

Muchas fusiones jamás deberían tener lugar: los compradores generalmente se sienten atraídos por los "falsos positivos" de las empresas que planean comprar y por eso acaban excesivamente valoradas. Menos evidentes son las fusiones que, a causa de "falsos negativos", no se materializan, pero deberían haberse hecho. Pero, infravaloraciones basadas en metodologías anticuadas llevan a la empresa a hacer una oferta sin posibilidad de éxito. El valor real de de una empresa que va a ser adquirida sólo puede determinarse si el comprador no se limita a evaluarla según sus actividades actuales más importantes, tomando en cuenta también su potencial futuro, según explican tres especialistas en Fusiones y Adquisiciones (F&A) — Alexander B. van Putten, jefe de la consultoría Cameron & Associates y profesor de Wharton; Mehrdad Baghai, director gerente de Alchemy Growth Partners, de Sydney, Australia, una empresa de servicios de consultoría y riesgo, y coautor del libro "La alquimia del crecimiento"; e Ian C. MacMillan, profesor de Innovación, Actividad emprendedora y Administración de Wharton.

"¿Cuándo debemos cerrar un negocio?" La frustración alrededor de la mesa de la dirección del Banco X era palpable. La empresa había acabado siendo superada por su archirival en una oferta de compraventa que hizo a un competidor en un sector con un ritmo de consolidación rápido. No era la primera vez que algo así sucedía.

Algunos meses antes, el Banco X se había interesado por los valiosos activos locales de una empresa internacional en dificultades y que estaban siendo subastados como parte de un proceso de reestructuración. El equipo de F&A del banco tenía plena confianza en llegar a la etapa final de la subasta. Había terminado el estudio detallado de modelos financieros y tomado en cuenta todas las sinergias que podían llevarle a la oferta final. Pero el Banco X perdió también esa batalla, y contra el mismo archirival.

Además, esas dos oportunidades perdidas fueron sólo las dos últimas de una serie de negocios no concluidos en los últimos tres años. Algunos de ellos fueron de gran tamaño; otros, menores, pero desde luego se había establecido un patrón inequívoco. La empresa fijaba un precio máximo basado en el flujo de caja descontado (FCD), y era vencida. Los analistas se preguntaban si a la administración le faltaba arrojo para hacer negocios. La administración se preguntaba si estaban dejando de lado algún detalle: ¿Estaban infravalorando los activos sistemáticamente por algún motivo? La justificación tantas veces utilizada de que el Banco X era una empresa muy disciplinada estaba perdiendo fuerza, sobre todo porque su archirival también tenía reputación de ser muy disciplinado.

La empresa en cuestión es real y su incertidumbre es algo común. ¿Infravaloró los negocios en que se interesó y perdió? ¿O hizo bien en ofrecer un precio menor? En otras palabras, ¿cómo puede ser que una empresa tenga la absoluta certeza de que no está infravalorando de forma sistemática las transacciones por las que muestra interés sin sentir que se deja llevar por el entusiasmo de los bancos de inversiones? Igualmente, ¿cómo puede la empresa sentirse más segura de que no está infravalorando de forma sistemática los negocios en que se involucra?

Hace algún tiempo que se sabe que las oportunidades de una buena adquisición son pocas, pero aún así los ejecutivos parecen no perder el interés por las F&A. Incluso empresas que evitan las adquisiciones en favor del crecimiento orgánico se han rendido ante ellas. Tan sólo hay que echarle un vistazo a la adquisición de Perot Systems por parte de Dell, en 2009, por 3.900 millones de dólares.

En vista de la persistente dependencia de las adquisiciones como parte del mecanismo utilizado por las empresas para crecer, buscamos una forma de aumentar las oportunidades de éxito, evaluando los acuerdos hechos de manera que revelara un valor más completo y preciso.

Oportunidades perdidas

Buena parte de la literatura sobre fusiones analiza los efectos de lo que llamaremos falsos positivos. Eso sucede cuando, mirando hacia atrás, queda claro que la adquisición fue un error desde el principio. Lo que se ignora muchas veces, sin embargo, son aquellas transacciones que podrían haber sido un gran éxito, pero que no se concretaron a causa de los falsos negativos. Con eso, nos referimos a casos como los del Banco X, en que una adquisición muy necesaria no se realizó debido a metodologías analíticas y de evaluación que consideramos anticuadas.

Existen, está claro, muchas consideraciones que inciden sobre el éxito o el fracaso de una adquisición. Es fundamental saber en qué medida la empresa que será adquirida (empresa-objetivo) se integra satisfactoriamente con la empresa compradora. El timing de la absorción de una adquisición tiene un impacto significativo sobre la industria de la tecnología. Los choques culturales que destruyen valor son extremadamente comunes en las adquisiciones de grandes empresas. Aunque éstas y otras cuestiones tengan un peso crucial, están fuera del enfoque de este artículo.

En lugar de eso, vamos a preocuparnos por evaluar el total potencial de valor de una posible adquisición, dando un descanso a los compradores en potencia demasiado optimistas y transmitiendo coraje a las empresas que han estado haciendo ofertas a ciegas.

El problema que esperamos atenuar tiene que ver con la presión para hacer que los negocios produzcan rápidas ganancias por acción, un objetivo que crea una propensión sistemática a descontar la creación de valor vinculada a horizontes futuros de tiempo. Aunque comprendamos esa tendencia natural, creemos que eso hace que empresas, como el Banco X, pierdan de forma sistemática oportunidades estratégicas importantes frente a competidores que son más capaces de gestionar las incertidumbres propias de los múltiples horizontes de tiempo. Para superar esa tendencia, combinamos dos estructuras para crear una lente nueva y poderosa sobre los negocios de F&A que evita los falsos positivos y negativos. Nuestra estructura funciona con el modelo estratégico de Tres Horizontes desarrollado por McKinsey. La otra estructura es un proceso denominado Ingeniería de Oportunidad, que opera con una manera diferente de analizar el valor.

El modelo de Tres Horizontes vincula la planificación estratégica a tres estructuras de tiempo: 

• Horizonte 1 (H1) representa las principales operaciones actuales de la empresa que generan el flujo de caja necesario para sostener sus operaciones, satisfacer las expectativas del inversor e invertir en crecimiento futuro.

• Horizonte 2 (H2) representa las operaciones que generan flujos de ingresos de crecimiento rápido. Tal vez no estén haciendo contribuciones significativas a la rentabilidad o al flujo de caja en este momento, pero prometen hacerlo en dos o tres años. Las oportunidades de H2 deben tener el potencial de renovar la empresa y de que se vuelvan los nuevos negocios principales H1 a medio plazo.

• Horizonte 3 (H3) representa las oportunidades de crecimiento futuro que pueden adquirir la forma de nuevos productos, servicios, capacidades y extensiones en nuevas áreas que se muestren prometedoras, sin embargo inciertas, y que, por lo tanto, pueden no madurar hasta el punto de que se vuelvan factibles desde el punto de vista comercial. No sorprende, por lo tanto, que las inversiones en H3 padezcan una alta tasa de fracaso.

Consideramos útil ese modelo de tres horizontes para la definición del valor pleno de una posible adquisición. Analizamos los activos de la empresa compradora y evaluamos de qué manera agregan valor. En general, cuanto mayor sea el número de horizontes de una empresa susceptible de compra, más fuerte y más valorada será, porque eso no sólo aumenta su valor actual, sino también trae consigo el potencial de crecimiento orgánico futuro.

Enfoques customizados

Ya que los tres horizontes representan estructuras de tiempo y niveles de incertidumbre diferentes, deben ser administrados y evaluados de maneras diferentes. Los niveles más elevados de incertidumbre asociados a H2 y H3 requieren una metodología de evaluación que tome en cuenta más que el valor presente líquido (VPL) de la empresa-objetivo. Llamamos a eso Valor de Oportunidad (VO) de un activo. El VO nos permite considerar la ventaja potencial de una adquisición a través de un análisis disciplinado basada en estimaciones asociadas a la manera en que las cosas podrán desarrollarse en el futuro. Como el VO da una visión positiva de la incertidumbre, complementa al VPL, que trata la incertidumbre de forma negativa. Los dos juntos proporcionan una evaluación inclusiva, pero no aumentada.

En discusiones con gerentes constatamos que, en raras excepciones, incluso empresas compradoras muy hábiles no toman en cuenta, formalmente, ninguna cosa más allá de los activos de H1 de una empresa-objetivo cuando llega al precio ofrecido, aunque algunos gerentes tomen intuitivamente en consideración su potencial futuro. Como en el caso del Banco X, ese enfoque puede llevar a una oferta perdedora a causa de un falso negativo. Vamos a considerar cada uno de los horizontes en más detalle cuando se combinan con una Ingeniería de Oportunidad.

El aspecto H1 de un negocio es generalmente objetivo y puede ser evaluado recurriendo al análisis de flujo de caja descontado (FCD) teniendo como resultado la determinación del VPL. Se trata de un procedimiento bastante adecuado porque es preciso que haya relativamente poca incertidumbre en torno a los activos H1. Pero lo que ocurre es que el VPL parece muchas veces bastar a la hora de evaluar el valor total de una empresa-objetivo.

El aspecto H2 de un negocio es muy diferente. Parece generar ingresos, pero puede no tener un flujo de caja positivo actual, o flujo de ingresos, significativo. Es posible generar estimaciones de flujo de caja en el futuro, lo que puede ser evaluado y sumado, en parte, al VPL. Sin embargo, los activos H2 se enfrentarán a incertidumbres que suscitarán el fantasma de falsos negativos en su evaluación. En los análisis tradicionales de FCD, la incertidumbre lleva a tasas de descuento cada vez mayores, o a la provisión de pérdidas para las estimaciones de flujo de caja que compensen un riesgo percibido más elevado. Las evaluaciones conservadoras tienden a reducir drásticamente el valor pleno (si se ha considerado) de los activos H2. Pero la incertidumbre, por definición, debe tomar en cuenta también un contexto positivo que podría aumentar el valor respecto a las estimaciones. Esa posibilidad de una sorpresa positiva no es capturada únicamente por el análisis de VPL, por lo tanto es acumulativa. Llamamos a eso Valor de Oportunidad que las operaciones de H2 representan para la empresa compradora. Por lo tanto, el valor H2 consiste tanto en VPL como en VO. Si no tomáramos en cuenta el VO, es posible que el valor de la empresa-objetivo sea infravalorado.

Con relación a los activos H3, son tantas las incertidumbres que se vuelve imposible usar el análisis de VPL. Por lo tanto, los activos H3 deberían ser evaluados totalmente por su VO.

Al VPL y al VO, debemos añadir también lo que llamamos Valor de Abandono (VA). El VA surge de la opción de vender toda o parte de la adquisición en el futuro. Esa posibilidad raramente se considera en las evaluaciones, porque no puede ser capturada a través del análisis de FCD. Debido a su linealidad, el FCD no puede tener en cuenta al mismo tiempo los flujos de caja futuros y el que no haya flujos de caja futuros —así como no es posible valorar la posesión de una acción de IBM y, al mismo tiempo, no poseer una acción de IBM, porque se eliminan entre sí. Pero podemos valorar la posesión de una acción de IBM y la posesión de una opción de venta de esa acción. En ese caso, ambas cosas son acumulativas. La opción de venta añade valor al hecho de poseer la acción de IBM, porque protege contra pérdidas. De igual modo, el Valor de Abandono de una adquisición agrega valor a la adquisición, porque reduce el potencial de pérdida en periodos de baja.

El error del Banco X

Vamos a aplicar la misma lógica a la última adquisición perdida del Banco X. Si él hubiera comprado la empresa-objetivo por US$ 800 millones, su oferta final, ¿no habría valido nada al día siguiente? Claro que no, el Banco X tendría la opción de vender la empresa-objetivo si las cosas no salieran según lo planeado. Aunque se vendiera con pérdidas habría valor en la transacción, porque el Banco X recuperaría parte de la inversión hecha, que podría ser reacomodado en otro lugar.

Si eso parece desconcertante, piense si habría algún valor para el Banco X en vender la empresa-objetivo por US$ 500 millones. Eso representaría unas pérdidas de US$ 300 millones, pero también un retorno de US$ 500 millones. La oportunidad de recuperar parte o toda la inversión hecha crea el VA. Una idea básica de cuanto valdría el VA de una adquisición puede ser medida usándose calculadoras online de precios de opciones que evalúen las opciones financieras de ventas. En el caso del Banco X, la capacidad de recuperar US$ 500 millones dos años después del cierre del negocio genera un VA de aproximadamente US$ 17 millones. Si partiéramos del principio de que la adquisición podría ser vendida por US$ 650 millones dos años después, eso generaría un VA de aproximadamente US$ 49 millones. Si el Banco X hubiera usado ese análisis y aumentado su oferta final hasta US$ 849 millones, su oferta habría eclipsado los US$ 840 millones de la oferta vencedora.

Por medio de ese raciocinio diferente, llegamos a una percepción más amplia de valor: Valor total = VPL + VO +VA. El cálculo del VO es un poco más difícil —no hay sustituto para él en el cálculo del precio de una opción financiera— y una discusión de su derivación escapa al objetivo de este artículo. Lo que los lectores deben tener en cuenta es que los activos H2 y H3 crean valor más allá de lo que el análisis de FCD es capaz de capturar.

Por lo tanto, ¿en qué erró El Banco X? En nuestra opinión fue su dependencia exclusiva del VPL como medida de valor. Eso hizo que el Banco X ignorase o subestimase el valor potencial oculto en los segmentos de H2 y H3 de las empresas-objetivo. El análisis incompleto de valor del Banco X —junto con su molestia frente a la incertidumbre, y también por querer evitarla— creó un falso negativo. La empresa-objetivo fue infravalorada e hizo que el Banco X llegara a su límite, lo que permitió la victoria del competidor.

La lección resultante es que la incertidumbre está casi siempre donde están las mayores oportunidades de crecimiento real. Por eso, necesitamos ampliar nuestras herramientas analíticas incluyendo la posibilidad de retornos potenciales que pueden estar en las franjas más inciertas de H2 y H3 de una adquisición.

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"Los falsos negativos, la trampa ignorada en las fusiones y adquisiciones." Universia Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [23 marzo, 2011]. Web. [16 July, 2020] <https://www.knowledgeatwharton.com.es/article/los-falsos-negativos-la-trampa-ignorada-en-las-fusiones-y-adquisiciones/>

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