El cambio de las reglas del juego en el panorama financiero global

Los mercados financieros globales han experimentado importantes cambios, cuando no problemas. Uno de los factores explicativos seguramente sea la entrada en escena de un grupo de países pobres que han experimentado un extraordinario desarrollo económico (ó rapidly developing economies, RDE). Las reglas han cambiado, sobre todo para empresas estadounidenses y europeas, que ahora deben por ejemplo enfrentarse a los llamados fondos soberanos, a empresas controladas por el Estado o a corporaciones especializadas en adquisiciones.

Según expertos de Wharton y Boston Consulting Group (BCG), a medida que estos grupos reafirman sus reservas de divisas extranjeras estarán cada vez más interesados en adquirir activos más allá de sus fronteras, incluyendo participaciones de control en empresas extranjeras. Simultáneamente, las envejecidas poblaciones de Estados Unidos y Europa desearán liquidar algunos activos para financiar sus jubilaciones. Esta combinación de tendencias representará tanto oportunidades como amenazas para empresas del mundo desarrollado. Empresas que estén pasando por dificultades podrían verse atrapadas en ofertas de adquisición no solicitadas por parte de empresas de países con superávit comercial o energético. Asimismo, los altos ejecutivos de empresas occidentales necesitarán comprender los criterios de inversión de los fondos soberanos e incluso deberán conocer personalmente a los responsables de la toma de decisiones.

Debemos remontarnos a las crisis financieras asiáticas de 1997 y 1998 para explicar en parte el origen de todos estos cambios, explica el profesor de Finanzas de Wharton Franklin Allen. Por aquél entonces “el Fondo Monetario Internacional (FMI) obligó a muchos países asiáticos a hacer cosas muy drásticas a cambio de préstamos”, explica Allen. La mayoría decidieron que nunca querían volver a pasar de nuevo por semejante austeridad y empezaron a crear un enorme colchón de reservas en divisas extranjeras. Incluso países a los que apenas había afectado la crisis -como China o India-, tomaron buena nota y aprendieron la lección. Hoy en día las reservas en divisas extranjeras de estos dos países “son realmente extraordinarias”, explica Allen. China tiene más o menos en estos momentos un billón y medio de dólares en reservas; hace apenas unos años dicha cifra era de unos cientos de miles de millones de dólares. “India también está acumulando reservas -no en la misma escala que China-, pero supera los 200.000 millones de dólares”; y están creciendo rápidamente, señala Allen.

Este desmesurado crecimiento de las reservas de divisas extranjeras por parte de muchos países RDE ha sido posible gracias a las políticas del fomento de las exportaciones, en particular en Asia. Aprovechando sus ventajas comparativas en costes laborales y otros inputs, muchos de éstos países se convirtieron en economías más desreguladas y orientadas hacia el mercado, aunque no siempre basadas en la propiedad privada. Su éxito contribuyó a crear importantes superávits, así como altas tasas de ahorro e inversión.

El “modelo de prosperidad” asiático se centra en las exportaciones, explica Jeremy Siegel, profesor de Finanzas de Wharton y autor de The Future for Investors. “Muchos de estos países están produciendo más de lo que consumen; el gobierno está simplemente expropiando la diferencia entre esas dos variables. Se trata de un punto de vista mercantilista. Se cumple para China y también para India”.

Este modelo ha ayudado a crear lo que Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, ha bautizado como saving glut (superabundancia de ahorro). Independientemente de lo ocurra con el crecimiento de la economía mundial este año, en un futuro cercano se prevé que estos superávit comerciales sigan creciendo.

Richard Marston, profesor de Finanzas de Wharton y director del George Weiss Center for International Financial Research, subraya otro aspecto clave de los desequilibrios actuales en el mercado financiero global. “Todo el mundo habla de los desequilibrios comerciales en China e ignora los enormes desequilibrios debidos a los incrementos en el precio de las materias primas”, señala. “Esto sucede en Oriente Medio, en Rusia, e incluso en países productores de materias primas como Brasil. De repente les ha llovido el maná gracias al enorme aumento del precio de las materias primas”.

Independientemente de cuál sea la causa, el extraordinario incremento de la liquidez global ha contribuido a moderar los tipos de interés a nivel mundial y a financiar gran parte del déficit comercial estadounidense y –hasta la actual desaceleración económica-, del frenético consumo de los estadounidenses, cuyas tasas de ahorro son prácticamente nulas. Esta es la otra cara de la moneda de lo que algunos llaman desequilibrios financieros: el país más rico del mundo está pidiendo prestado a las naciones más pobres.

Las entradas de capital se trasladan

La financiación de los déficits (comercial y presupuestario) a través del endeudamiento ha supuesto diversos problemas para los valores del Tesoro estadounidense, cuyo rendimiento es relativamente bajo. Esta situación va a tener que cambiar. “China y otros países no están satisfechos con los tipos de interés de los bonos del Tesoro estadounidenses”, sostiene Allen. A medida que estos inversores busquen rendimientos superiores, toda la atención se volverá hacia las corporaciones de Estados Unidos y de Europa, explica. El dinero fresco procedente de los países BRIC (Brasil, Rusia, India y China) y de otros países RDE, está buscando invertir en el extranjero a través de fusiones y adquisiciones y otras participaciones estratégicas.

Los ejemplos más visibles de este traslado de los flujos de capital se produjeron a finales de 2007 y principios de 2008. En aquellas fechas algunos de los nombres más influyentes de Wall Street y Europa empezaron a derivar su dinero al exterior -principalmente con destino a fondos soberanos-, para ponerse a salvo de las dificultades crediticias originadas por la crisis de las hipotecas basura en Estados Unidos. Inversores de China, Singapur y países de Oriente Medio productores de petróleo inyectaron unos 60.000-70.000 millones de dólares en Citigroup, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Bear Stearns, UBS y Credit Suisse. En consecuencia, muchos europeos empezaron a preguntarse cuánta inversión extranjera debería permitirse en sus sistemas bancarios. Estados Unidos adoptó una actitud más próxima al laissez-faire, al menos en un principio. Esto contrasta claramente con las protestas relacionadas con otras propuestas recientes de adquisiciones extranjeras. En el año 2005, una reacción negativa por parte del público y del Gobierno hizo que fracasase la propuesta de adquisición por 18.500 millones de dólares de Unocal –una empresa petrolífera estadounidense-, por parte de China Nacional Offshore Oil Corp. Basándose en razonamientos estratégicos, el Congreso de Estados Unidos contribuyó a bombardear dicha oferta. En 2006, empleando un argumento similar se consiguió bloquear que Dubai Ports World se quedase con el control de las operaciones de seis puertos estadounidenses.

A diferencia del caso de la empresa petrolífera y de la propuesta de adquisición de los puertos, ninguna de las recientes inversiones de fondos soberanos en instituciones financieras implica interés alguno en el control. Pero contra la posibilidad de crisis crediticia y ante la necesidad real de inyecciones de capital, los fondos soberanos pasan a tener un papel protagonista. Las empresas estadounidenses y europeas se han dado cuenta de que están en el punto de mira de los fondos soberanos, de empresas productoras de energía y empresas de países RDE.

Estrellas soberanas

A principios de 2008 los fondos soberanos suponían unos 2,5 billones de dólares. Algunas estimaciones afirman que los fondos de capital-riesgo superan el billón de dólares, 5 billones para los fondos especulativos de alto riesgo, 10 billones para los fondos de inversión estadounidenses y 60 billones de dólares para los fondos de pensiones. Según algunas predicciones, los fondos soberanos alcanzarán los 15-20 billones de dólares dentro de 10-15 años, posiblemente antes. En marzo de este año Morgan Stanley estimaba que en breve los fondos soberanos podrían superar las reservas en moneda extranjera de los bancos centrales.

Los fondos soberanos que invierten en Estados Unidos parecen disfrutar de ventajas. Informes recientes señalan que las inversiones realizadas por los gobiernos en forma de acciones, bonos y similar están exentas de impuestos, explica Siegel. No obstante, los inversores extranjeros privados tendrían que pagar impuestos de retención de hasta el 20%. “Algunos creen que deberíamos modificar nuestras leyes y obligar a los fondos a pagar impuestos”, añade Siegel.

“La enorme cantidad de fondos gestionados por gobiernos me hace pensar que los fondos soberanos se van a quedar con nosotros durante mucho tiempo”, señala el profesor de Gestión de Wharton Michael Useem. En su opinión, son similares a los grandes fondos de inversión de hace 15 o 20 años, que pasaron de ser “casi insignificantes” a tener hoy en día una gran influencia sobre la gobernabilidad corporativa. “Los gestores han tomado nota de que estos grandes propietarios institucionales tendrán el 1, 2 o a veces 3 o 4% de toda gran empresa que cotice en bolsa”, explica Useem. Los niveles de actividad del accionariado varían, pero sus participaciones con derecho a voto han introducido “un nuevo tipo de poder e influencia… en especial cuando las empresas titubean”. Los fondos soberanos podrían seguir una trayectoria similar.

Tanto en Estados Unidos como en Europa existe la preocupación de que los fondos soberanos –o fondos de capital similares directamente vinculados a los gobiernos-, pudiesen albergar motivos no comerciales. El incremento de los fondos soberanos, junto con los fondos de inversión y los fondos de capital-riesgo, “ha cambiado el equilibrio del sistema financiero global”, se afirma en Global Risks 2008, un informe de Global Risk Network preparado en colaboración con Wharton Risk Management and Decision Processes Center, el Foro Económico Mundial y varias corporaciones globales del ámbito de los seguros y las finanzas. “Los fondos soberanos -que se han vuelto especialmente importantes tras el enorme incremento de reservas extranjeras en algunos países gracias al aumento del precio del petróleo y los desequilibrios económicos-, representan nuevos retos, incluyendo la relativa falta de transparencia sobre las estrategias de inversión, preocupación en torno a posibles intervenciones políticas y posibles decisiones de mercado a gran escala”, se puede leer en el informe.

Motivos de preocupación

He aquí un ejemplo motivo de preocupación para muchos observadores: en 2006 un fondo soberano de Noruega estaba interesado en adquirir bonos de bancos en Islandia que estaban teniendo dificultades financieras. El fondo se vio obligado a desistir después de las fuertes protestas de los políticos islandeses. Independientemente de cuál fuera la motivación del fondo, el incidente sirvió para recordar que otros fondos soberanos podrían un día actuar con motivos estratégicos en lugar de financieros. “Los fondos soberanos no tienen por qué tener simplemente objetivos monetarios, aunque para muchos así es”, señala Allen. “Pueden perseguir otros objetivos. Y algunos se han vuelto tan grandes, tienen mucho poder, y no sólo en los mercados financieros. Si concentran dicho poder en determinado sector tendrían la posibilidad de distorsionar mercados, como en el caso de las materias primas”.

Los fondos soberanos sostienen que son inversores pasivos buscando el mejor rendimiento financiero. Pero existe tanta preocupación en torno a su figura que en marzo la Comisión Europea, el FMI y otras organizaciones financieras mundiales y diversos países han estado trabajando para elaborar un código de conducta y buenas prácticas orientado hacia el mercado para la gobernabilidad y la transparencia, en algunos casos en cooperación con los propios fondos soberanos. A principios de este año el senador de Nueva York Charles E. Schumer también consideraba la posibilidad de legislar al respecto.

Además de dichos códigos, ¿podría limitarse la participación en el capital social para los fondos soberanos con el objeto de reducir los riesgos de influencias no relacionadas con el mercado? “Sería complicado limitar su participación porque, por ejemplo, con China la cuestión es quiénes son ellos?”, dice Allen. “El gobierno chino controla muchas empresas y fondos de inversión. Podría simplemente crear dos entidades en lugar de una y obtener el control de ese modo”.

Otros consideran que los fondos soberanos son una importante fuente de capital que ofrece a las corporaciones nuevas oportunidades, incluso si –tal vez en especial si-, quisiesen concentrar inversiones en una sola área. “En la prensa es habitual considerarlos una amenaza, pero no creo que sea el modo adecuado de tratarlos”, dice Rajiv K. Kacholia, estratega global en GE Comercial Finance. Estos fondos podrían transformar sectores para mejor, explica. “Imagina si unos cuantos fondos soberanos empezasen a tomar posiciones en inversiones de capital-riesgo en empresas que buscan nuevas soluciones energéticas. Tendríamos otra fuerza de gran tamaño que es complementaria a muchas otras firmas de capital-riesgo”. En el futuro habrá muchas más asociaciones entre empresas occidentales y fondos soberanos, incluyendo firmas de capital-riesgo, prevé Kacholia. “Los fondos son excelentes socios potenciales para grandes proyectos”.

Empresas emergentes

Las empresas de países BRIC y otros países RDE suponen retos adicionales. Están en busca y captura de socios para fusiones y adquisiciones; sus motivaciones son bien diversas: crecer, beneficios, escala, tecnología, recursos naturales, experiencia en I+D ó búsqueda de nuevas marcas, clientes y canales de distribución.

En el informe de Boston Consulting Group titulado The 2008 BCG 100 New Global Challengers: How Top Companies from Rapidly Developing Economies Are Changing the World, se actualiza la lista de las 100 mayores empresas rivales, bien sea como competidoras, clientes, candidatas a socio en fusiones y adquisiciones, o potenciales compradores. Ochenta de las cien principales empresas proceden de países BRIC. Estas 100 empresas BCG crecieron a una tasa anual compuesta del 29% de 2004 a 2006, “casi tres veces la tasa de crecimiento de las empresas incluidas en S&P 500 o de las empresas Fortune 500”, y según el informe, sus ingresos alcanzaron los 1,2 billones de dólares. “Y lo que es más impresionante –y tal vez más preocupante para los gestores que defiendan sus mercados domésticos-, sus ingresos internacionales crecieron incluso más rápido, a una tasa anual compuesta del 37% de 2005 a 2006. En consecuencia, las 100 empresas BCG generaron el 34% de sus ingresos fuera de sus fronteras, porcentaje que en 2004 era del 32%.

Efectivamente, las empresas indias “se están volviendo más firmes” a la hora de hacer fusiones y adquisiciones en terceros países, señala Allen. El pasado año durante un acuerdo de fusión y adquisición, la empresa india Tata Steel compró el fabricante de acero anglo-holandés Corus Group por 13.600 millones de dólares. Esto convirtió a Tata Steel -una de las 100 empresas BCG-, en el sexto mayor fabricante de acero del mundo. En la oferta Tata tuvo que competir directamente con la empresa brasileña CSN, también incluida en las 100 empresas BCG.

Motivos para vender

En Estados Unidos las empresas por fin van a ver “las ramificaciones del enorme déficit comercial cumulativo del país”, y su relativamente baja tasa de ahorro, explica John R. Percival, profesor asociado de Finanzas de Wharton. El principal destino de las inversiones de los países RDE será Estados Unidos. “Gastarán aquí, y no precisamente yéndose de compras. Querrán comprar activos, propiedades inmobiliarias y empresas porque es lo que tenemos aquí, en Estados Unidos; un montón de empresas maravillosas”.

Se espera que los accionistas estadounidenses acojan con los brazos abiertos la participación de los países RDE, al menos en un principio e indirectamente. Todo esto está ocurriendo cuando la generación del baby boom entra de lleno en la edad de jubilación, explica Percival. “Tienen muchas acciones, pero ¿quién se las va a comprar?” Los países que tienen todos los dólares, señala Percival.

Siegel está de acuerdo. El envejecido mundo desarrollado los necesita para importar bienes procedentes de un mundo en desarrollo mucho más joven, señala. “Seremos testigos de un significativo traslado de la propiedad de los activos, que pasarán de ser propiedad occidental a ser propiedad de inversores de países en desarrollo. Se trata de una visión de largo plazo. China es también en cierto sentido un país envejecido, así que seguirá una dinámica completamente diferente, pero sucederá en India y otros países en desarrollo. “En la transferencia de activos existe un componente demográfico, un componente relacionado con la política comercial que sigue el gobierno y un componente relacionado con la energía y los recursos naturales”, dice Siegel.

Se espera que los países RDE sigan el modelo japonés y construyan las plantas de producción en el patio de atrás de sus competidores estadounidenses. “Cuando los japoneses construyeron aquí sus fábricas de coches su intención no era reducir los costes de transporte”, sostiene Percival. “Sus ingresos eran en dólares pero sus gastos en yenes. El único modo de compensar los tipos de cambio a largo plazo es tener ingresos y gastos en la misma divisa”.

Un resultado inoportuno podría ser cierta vuelta al proteccionismo comercial o financiero, señala Percival. “¿Cuál será la reacción del Congreso? ¿Se preguntará si los estadounidenses ya no tienen nada en propiedad? ¿Qué ocurre cuando los saudíes quieren comprar Boeing? ¿Qué ocurre cuando el presidente venezolano Hugo Chavez quiere comprar activos estadounidenses?”, señala Allen. “Si Estados Unidos quiere tener un déficit comercial que supere el 7-8% de su PIB, entonces habrá consecuencias. Las entidades extranjeras pueden venir y literalmente comprarnos”.

En julio tuvo lugar una adquisición destacada cuando Abu Dhabi Investment Council compró una participación del 90% en el edificio Chrysler, todo un icono de la ciudad de Nueva York, invirtiendo unos 800 millones de dólares. Dicha adquisición recordó de alguna manera a un acuerdo similar ocurrido en los 80 cuando algunos inversores japoneses, atiborrados de efectivo generado por las exportaciones, empezaron a comprar inmovilizado y otros activos en Hawai y otras partes de Estados Unidos. Pero cuando quisieron comprar propiedades famosas como Pebble Beach Golf Course en California o el Rockefeller Center de Nueva York, estos grupos de japoneses se dieron de bruces con la opinión pública (aunque al final ambos acuerdos se efectuaron). Estas políticas podrían ser la mayor restricción a la que tengan que enfrentarse los inversores de países RDE que quieren comprar en Estados Unidos, dice Daniel Stelter, socio senior y director en la oficina de Berlín de BCG y líder global de desarrollo corporativo de BCG.

No parecía haber ninguna reacción negativa ante la compra del edificio Chrysler, al menos en un principio. Pero el hecho de que el fondo soberano invirtiese en inmobiliario era noticia por sí misma. Algunos fondos soberanos habían tenido una mala experiencia invirtiendo demasiado pronto en los mercados de capital-riesgo estadounidenses; lo único que consiguieron fue ver cómo caían sus inversiones, en algunos casos drásticamente, señala Stelter. Los fondos soberanos posiblemente por el momento eviten los activos financieros a favor de otro tipo de activos, explica.

Marston señala que a medida que los países se vuelven “enormemente productivos”, se verán envueltos en superávits comerciales, acumularán riqueza y ganarán influencia. Marston está de acuerdo en que existe una preocupación general sobre los fondos propiedad del gobierno o controlados por el gobierno. Pero asimismo señala que “las empresas deben preocuparse por cualquier absorción hostil procedente de cualquier inversor, ya sea de Ohio, Francia o China, en especial si sus resultados no están siendo muy satisfactorios”. Lo que importa no es la fuente de procedencia del capital sino las intenciones del comprador. “Si simplemente quieren la marca … bueno, eso a veces ocurre en casos de absorción de empresa estadounidense por otra empresa estadounidense”.

Ausencia de nueva amenaza

Marston también señala que “hemos tenido fusiones y adquisiciones inter-fronterizas desde la segunda guerra mundial”. En la actualidad existen más jugadores, pero “la mayoría de las empresas no están preocupadas. Empresas de la talla de General Electric o Boeing tendrían grandes oportunidades gracias a la acumulación de riqueza en el mundo, y de hecho reforzarían su producción global y su marketing global, pero no sería causa de preocupación para sus consejeros delegados o directores financieros”.

Stelter está de acuerdo en que cada vez son más las empresas de países RDE que buscan la oportunidad de adquirir empresas en Estados Unidos y Europa en el largo plazo. Sin embargo, en el corto plazo una economía mundial de lento crecimiento podría dificultar el creciente flujo de adquisiciones externas por parte de dichas florecientes empresas. A corto plazo estas empresas tendrán menos opciones. Stelter señala que los mercados bursátiles en India se desplomaron un 30% durante la primera mitad de 2008, y China ha experimentado caídas del 20% tras varios periodos de exuberancia.

Aunque las empresas de éxito de países RDE probablemente crezcan más rápido que sus homólogas de los países desarrollados, su cotización ha excedido su valor básico. Estas empresas “aún pueden perder algo de valor en el mercado, y si así ocurre no se sentirán tan tranquilas como en el caso de las adquisiciones”, dice Stelter. Algunas empresas de países RDE -como las chinas-, contarán con el apoyo de sus gobiernos, y eso servirá de soporte a algunas adquisiciones, añade.

Mientras, las emergentes clases medias de muchos países RDE ofrecen a las empresas estadounidenses y europeas oportunidades de venta y operaciones más eficientes. Las oportunidades variarán entre sectores, señala Kacholia. Pero las empresas que consideren que la aparición en escena de estos países es una amenaza se adaptarán más lentamente. Algunas empresas pequeñas no serán capaces de beneficiarse; “cualquiera relacionado con infraestructuras, ingeniería, construcción… cualquiera involucrado en temas de aeropuertos o puertos marítimos, puentes, túneles y carreteras, tendría que verse beneficiado. Es fantástico estar en el negocio del cemento, en la fabricación de aviones o ser suministrador de componentes de aviones”.

Para empresas que tengan pensado introducirse en los mercados de países RDE, Percival advierte que no serán las únicas. “No todo el mundo ganará dinero”. Las empresas se deben preguntar: “¿Cuál es realmente mi ventaja competitiva?”, explica Percival. “Si estás pensando en introducirte por ejemplo en el negocio de los seguros en China, que está altamente regulado, entonces será mejor que tengas buenos contactos dentro del gobierno”.

Lo que deberían estar pensando los managers

Mirando hacia el futuro, Siegel aconseja a las empresas aceptar el hecho de que sus acciones cada vez estén en mayor medida en manos de inversores extranjeros. “No hay nada que podamos o debamos hacer al respecto. ¿Por qué quieres mantener alejado a un comprador? Se trata de una gran oportunidad”, dice. “Si los managers no dirigen bien sus empresas, la cotización baja y podrían recibirse un montón de ofertas de adquisición no solicitadas financiadas desde el exterior”. Como en cualquier oferta de absorción, podría –o no- ser del agrado de la directiva “dependiendo del precio. Podría ser su salvación o podría tratarse de una absorción hostil”.

Hace un par de décadas los consejeros delegados y directores financieros estadounidenses tuvieron que aprender cómo trabajar con grandes propietarios institucionales y analistas bursátiles, señala Useem. Hoy en día para ser un miembro efectivo del equipo es necesario “saber cómo funcionan los fondos soberanos y crear relaciones con sus burócratas. Es importante para los altos ejecutivos conocer los criterios de inversión de los fondos, pero también conocer personalmente a los responsables de la toma de decisiones. Es muy importante estar informado personalmente. Las relaciones personales aún importan en los negocios internacionales”.

De cualquier modo, el terreno de juego está cambiando rápidamente. Una vez reconocido este hecho, en su informe New Global Challengers BCG recomienda que las empresas tengan en cuenta los siguientes puntos para prepararse ante los cambios que se avecinan: 1) Comprueba tu modelo de negocio acelerando la innovación, reduciendo costes y revisando cómo tu empresa añade valor. 2) Ataca a las empresas rivales en su propio terreno siempre que sea económicamente viable. 3) Compra empresas en crecimiento con sede en países RDE. 4) Convierte a los rivales en socios y clientes.

Pero mientras tanto, tal y como dicen los expertos, no te quedará más remedio que ver cómo los fondos soberanos, las empresas de países RDE, países BRIC o de Oriente Medio siguen siendo las protagonistas del movimiento internacional de capitales.

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