Lo que los gerentes de activos pasan por alto en las operaciones de carry trade

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Las operaciones de arbitraje de tipos de interés entre monedas o carry trade son una estrategia de negocios muy común, es decir, se toma prestado en la moneda de un país con una tasa de interés baja y se utilizan los recursos financieros obtenidos para invertir en la moneda de otro país a tasas de interés más altas, lucrándose con la diferencia. Por ejemplo, un carry trade muy popular consiste en contratar fondos financieros en la moneda japonesa (yen) e invertir en el dólar australiano.

El trabajo de investigación Commodity Trade and the Carry Trade: A Tale of Two Countries [Operaciones de commodities y de carry trade: un cuento de dos países] analiza el fenómeno en que los exportadores de materias primas como Australia y Nueva Zelanda tienden a tener tasas de interés más altas en comparación con los importadores de productos básicos como Japón y Suiza, que también exportan productos acabados.

Nikolai Roussanov, profesor de Wharton, habló recientemente con Knowledge@Wharton sobre los descubrimientos de la investigación, incluso porque él cree que los gestores de activos que trabajan con commodities y operaciones de carry trade pueden estar incurriendo en riesgos exagerados. Roussanov es coautor del estudio en colaboración con Robert Ready, profesor asistente de Finanzas de la Universidad de Rochester, y Colin Ward, profesor asistente de Finanzas de la Universidad de Minnesota. La investigación recibió en 2016 el premio de mejor investigación concedido por el Jacobs Levy Equity Management Center.

A continuación, la versión editada de la entrevista.

Knowledge@Wharton: Por favor, hable acerca de su investigación.

Nikolai Roussanov: Trabajo en el área de finanzas internacionales, en el segmento de fijación de precios de activos, cuyo objetivo es intentar comprender los factores determinantes de los precios de los valores mobiliarios en los mercados financieros internacionales. Esto incluye los tipos de cambio, la determinación de los precios de las monedas, así como los tipos de interés y otras variables financieras importantes.

Una de las cuestiones más intrigantes en esta área de investigación se refiere a lo que se conoce como estrategia de carry trade en los mercados internacionales de finanzas o mercados de divisas. Se trata básicamente de lo siguiente: si usted invierte en la moneda de un país con un tipo de cambio elevado, o de moneda de alto rendimiento, y financia esa inversión a través de un préstamo contratado en una moneda que opera con tasas de interés bajas, usted sale ganando. Su retorno será positivo, aunque no esté exento de riesgos. Usted estará expuesto al riesgo debido a las fluctuaciones de la moneda. De media, sin embargo, las fluctuaciones no neutralizan la diferencia en las tasas de interés. Este procedimiento se conoce como estrategia de carry trade porque lleva consigo [carry] el diferencial de la tasa de interés. Es un hecho bien conocido, y mucha gente ha trabajado en eso, incluso yo mismo.

Nuestra investigación busca analizar los factores determinantes de esta estrategia y su rentabilidad. Lo hacemos evaluando países específicos o las monedas involucradas. Una estrategia típica de carry trade ocurre, por ejemplo, con el dólar australiano o neozelandés, que son monedas que operan normalmente con tasas de interés elevadas, y con el yen japonés o el franco suizo en contratos futuros de ventas, tomando préstamos en países cuyos tipos de interés son históricamente muy bajos. En cierta forma, también podemos incluir actualmente a la zona euro.

Ahora, lo que diferencia básicamente a estos países es el hecho de que tienen estructuras muy diferentes de producción y comercio internacional, es decir, de importaciones y exportaciones. Australia y Nueva Zelanda son principalmente exportadores de materias primas básicas como mineral de hierro o gas natural, mientras que los países de tipos de interés históricamente bajos, como Suiza o Japón, son, por regla general, exportadores de bienes manufacturados sofisticados. Cuando pensamos en Japón, pensamos en coches; en el caso de Suiza, vienen a la mente los relojes o los productos farmacéuticos. En general, estos países importan el grueso de sus commodities.

Nos hicimos la siguiente pregunta: ¿la diferencia en los fundamentos de las economías de los países ayuda a explicar la diferencia histórica de sus tasas de interés? Además, este diferencial en la tasa de interés está asociado a lo que podríamos llamar prima de riesgo, es decir, una remuneración por el riesgo propio del retorno medio obtenido por el inversor que se expuso a él.

Lo que descubrimos, tanto en la teoría como en la práctica, es que hay una razón para pensar que esas monedas-commodities —las monedas de países con altas tasas de interés— serían más arriesgadas para quienes invierten en los mercados financieros globales que las monedas de una commodity de países importadores y exportadores de bienes manufacturados, como Japón y Suiza. Básicamente, la idea es bastante clara, porque sabemos que las monedas de los países de commodities cambian de acuerdo con los precios de las materias primas que estos países exportan. Es por eso que tantas veces se llaman monedas-commodities. No es una sorpresa que el dólar australiano o neozelandés suba cuando los precios de las materias primas suben, y bajen cuando éstos disminuyen.

Si pensamos en la economía y en los ciclos económicos globales, los precios de las materias primas subirán en todo el mundo en tiempos de expansión mundial, como se vio a principios de los años 2000. Por otro lado, caen drásticamente durante las crisis económicas mundiales, como vimos durante la gran recesión y la crisis financiera mundial. Esto haría que esas monedas fueran particularmente arriesgadas.

Vimos también que las monedas de productores de bienes sofisticados, como Japón o Suiza, en realidad, se aprecian en épocas de recesión. Ellas funcionan como protección contra las malas condiciones de la economía mundial. Esto significa que no es una sorpresa que se espere una prima de riesgo que se concede a los inversores que desean correr el riesgo de invertir en monedas de materias primas cíclicas, como las de Australia y Nueva Zelanda, frente al tipo de seguro o puerto seguro que ofrecen monedas como, por ejemplo, Japón o Suiza. Esta es, de forma resumida, nuestra explicación de la razón por la cual identificamos esa prima de riesgo históricamente observable en operaciones de carry trade o la rentabilidad del sector cuando analizamos países de ese tipo.

Knowledge@Wharton: ¿Cuáles serían algunas implicaciones prácticas de sus descubrimientos?

Roussanov: Las principales implicaciones para la práctica de la gestión de activos o macroinversiones globales consisten en reconocer que las estrategias de negociaciones en los mercados de cambio y de monedas están mucho más íntimamente entrelazadas con las inversiones en otras clases de activos, especialmente commodities, de lo que normalmente se piensa. No está profundamente inculcado en la filosofía de muchos gestores de inversiones integrar las clases de activos en lugar de tratarlos de forma aislada. Nuestra investigación mostró que cuando hablamos de este tipo de macroestrategias de inversión en divisas en el mundo, tenemos que entender que explorar, por ejemplo, el carry trade, traerá consigo una exposición al ciclo global y, en particular, al ciclo de precios de las commodities. Las commodities se han convertido en una clase muy buscada de activos en el transcurso de la última década, y hay mucha gente interesada en invertir en ellas. Sin embargo, una cartera que esté explotando el carry trade, por un lado, y que esté también intentando una exposición a las commodities, por otro, podrá verse expuesto de forma exagerada al riesgo en ambos casos en razón de las diferentes clases de activos y de estrategias. Hay que tener cuidado de no invertir más allá de la cuenta en este tipo de riesgo que involucra a los productos básicos de todo el mundo.

Knowledge@Wharton: ¿Qué diferencia su investigación de otras en esa área?

Roussanov: Hay varias maneras en que nuestra investigación se distingue de lo que ya se ha hecho. Creo que somos los primeros, si no, ciertamente estamos entre ellos, en reconocer que cuando clasificamos a los países en los mercados financieros globales, tenemos que reconocer que son bastante diferentes. La mayor parte de las investigaciones realizadas para entender la prima de riesgo en los mercados financieros, o el comportamiento de las tasas de interés a nivel mundial, generalmente analizan dos países que son idénticos por cuestiones prácticas, excepto por el hecho de que son golpeados por diferentes choques económicos en épocas distintas.

Es necesario reconocer que los países son fundamentalmente distintos en sus dotaciones y en la dotación de recursos naturales, además del capital humano y diferencias tecnológicas persistentes y que no cambian necesariamente de año en año. Reconocer estas diferencias puede llevar al individuo a tener nuevas ideas sobre el comportamiento a largo plazo de esos países y la exposición al riesgo de sus monedas, etc.

Knowledge@Wharton: ¿Cuál es el siguiente paso en la secuencia de esta investigación?

Roussanov: Continúo investigando en esta área en diferentes direcciones. Una de ellas consiste en comprender el papel, para el sector del transporte marítimo, de las fluctuaciones económicas globales entre países y cómo las fricciones de ese sector afectan el comercio entre los países, los tipos de cambio de las operaciones y los precios relativos de los bienes en diferentes países. También estoy trabajando más en mercados específicos de commodities, no necesariamente en conexión directa con la tasa de cambio, sino tratando de entender mejor la relación de los precios de las commodities desde la perspectiva de la macroeconomía.

Hice un estudio reciente junto a Rob Ready y Eric Gilje, que es un colega aquí en Wharton, sobre el papel del petróleo de esquisto y la reciente revolución que está provocando en Estados Unidos en los últimos años. Esto no tiene implicaciones internacionales directas, aunque tiene relación con la investigación anterior porque, a lo largo de los años, EE.UU. dejó de ser un importador neto de commodities y se convirtió en un exportador neto, simplemente porque estamos importando mucho menos petróleo y mucho menos gas natural gracias al boom del esquisto de petróleo. Estamos empezando ahora a exportar gas natural e incluso petróleo, y eso podría cambiar las propiedades de la economía estadounidense también desde el punto de vista macroeconómico internacional.

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