En las fusiones y adquisiciones, la reputación importa

La reputación importa. Se suele suponer que las empresas que cuentan con una buena reputación ofrecen el mejor valor posible a sus clientes. Esa es la creencia popular y en Wall Street un razonamiento similar ha contribuido a que Goldman Sachs y Morgan Stanley se conviertan en los bancos de inversión con mayor cuota de mercado en el negocio de asesoramiento en fusiones y adquisiciones. Además, en un libro de reciente aparición titulado The Partnership, de Charles Elis, se describe a Goldman como la empresa mejor gestionada en el ámbito financiero en Estados Unidos.

No obstante, Alex Edmans, profesor de Finanzas de Wharton, sostiene que tal vez esa creencia popular es completamente errónea. La cuota de mercado –al menos en cuanto a asesoramiento en fusiones y adquisiciones-, no tiene por qué ser equiparable al valor que proporciona a los clientes. En el artículo titulado "How Should Acquirers Select Advisors? Persistence in Investment Bank Performance" (“¿Cómo deberían los compradores seleccionar a sus asesores? Perseverancia de los resultados de la banca de inversión”), el propio Edmans y Jack Bao, estudiante de postgrado en MIT, concluyen que la cuota de mercado no es necesariamente sinónimo de buenos rendimientos para los clientes del banco.

Edmans y Bao examinaron los rendimientos obtenidos por los accionistas como consecuencia de fusiones y adquisiciones de los últimos 30 años y encontraron una fuerte correlación negativa entre la cuota de mercado del banco y el rendimiento de sus clientes-compradores. En otras palabras, cuanto mayor sea la cuota de mercado de un banco, menor el valor que proporciona a sus clientes. “Los profesionales parecen estar utilizando la cuota de mercado como medida de calidad sin haber verificado antes si, de hecho, guarda alguna correlación con los buenos resultados”, escriben. Es más, Edmans y Bao encontraron que lo que mejor predice el rendimiento de los acuerdos llevados a cabo por un banco es el rendimiento de los acuerdos previos: los bancos que en el pasado han sido capaces de predecir qué socios eran más prometedores para una fusión y de negociar los mejores términos también deberían saber hacerlo en la actualidad.

Pero los resultados del pasado no parece ser el criterio que las empresas emplean a la hora de seleccionar a sus asesores. Las empresas suelen dar crédito a las clasificaciones del sector, también conocidas como league tables. Una de las más empleada es la que publica Thomson Financial. Estas clasificaciones registran el número total y el valor de los acuerdos asesorados por cada banco, pero no sus rendimientos. “No existen league tables basadas en resultados”, explica Edmans. “La totalidad del sector parece equiparar cuota de mercado a calidad, sin detenerse a comprobar si la cuota de mercado está correlacionada positivamente con los resultados”.

Edmans subraya que los resultados obtenidos en ningún momento sugieren que haya habido malas conductas por parte de los bancos de inversión o los gerentes corporativos que les seleccionan para recibir asesoramiento sobre las transacciones. “No hay escándalo alguno”, dice Edmans. “Nadie está violando ningún contrato. Es simplemente el modo en que está configurado el sector”.

Los bancos están simplemente respondiendo sensatamente ante las prácticas del sector. “Como los clientes ignoran los indicadores que realmente predicen los resultados futuros -esto es, los resultados pasados-, y suelen centrarse en la cuota de mercado, es completamente lógico que los bancos maximicen su posición en las clasificaciones (league tables), en particular aceptando órdenes que pueden incluso destruir valor”, escriben los autores. “Estas órdenes no sólo consiguen aumentar los ingresos procedentes del cobro de comisiones en el momento presente, sino además incrementar la cuota de mercado y la capacidad de generar ingresos en el futuro”.

En cuanto la cuota de mercado se perpetúa como medida estándar de evaluación, y por tanto como indicador de buena reputación, todo esfuerzo realizado por gestores corporativos para emplear otras medidas alternativas será en vano. “Recuerda la famosa frase: No one gets fired for buying IBM (que viene a decir que no te equivocas si sigues la corriente principal y haces lo que los demás hacen)”, dice Edmans. “Goldman Sachs es habitualmente número uno en las league tables, así que a nadie le van a ir mal las cosas si elige Goldman Sachs como su banco de inversión”.

Un manager financiero corporativo podría decidir contratar un banco de menor tamaño con buenos resultados en el pasado como su consejero en temas de fusiones. Pero luego tendría que convencer de su elección al resto del equipo ejecutivo, incluyendo el director financiero y el consejero delegado, los cuales durante años han escuchado que Goldman es el mejor banco del mundo. En algunas áreas y según ciertos indicadores, dicha afirmación podría ser cierta. (Hay que recordar que Edmans y Bao limitaron su análisis al rendimiento financiero de fusiones y adquisiciones).

“Incluso si una persona de una empresa hiciese todos los análisis que nosotros hemos hecho, la decisión sobre qué banco contratar no sólo va a ser tomada por esa persona”, señala Edmans. “Debe convencer a los demás del porqué de su decisión”. Y lo que es peor, si logra convencer a sus jefes de lo acertado de sus argumentos, es posible que al final acaben ignorando sus consejos”. Incluso si los managers están al tanto de la correlación negativa entre cuota de mercado y rendimientos del comprador, tal vez seleccionen los bancos de mayor tamaño por motivos legítimos, ya que los consejos de administración o los accionistas podrían equiparar una buena clasificación en la league table con un mejor asesoramiento”, escriben Edmans y Bao.

El vigesimoquinto jersey rojo

Edmans y Bao señalan que el bajo rendimiento medio de un banco no implica necesariamente una mala capacidad de negociación. Muchos acuerdos no son iniciados por los bancos, sino por los propios clientes. Un asesor podría por tanto culpar a los bajos rendimientos promedio de los malos acuerdos que ha tenido que ejecutar. Pero Edmans sostiene que los bancos de inversión tienen la obligación de asesorar a sus clientes en contra de dichas transacciones. Después de todo, siempre suelen reivindicar su papel de asesores de confianza que actúan a favor de los intereses de sus clientes, no para maximizar sus ingresos por comisiones. De hecho, unos rendimientos medios persistentemente bajos en los acuerdos podrían deberse no a unas escasas habilidades negociadoras, sino a un banco que no es capaz de asesorar en contra de una mala transacción. Independientemente de la causa, una elevada cuota de mercado podría ser una señal de que el banco no está aconsejando en contra de un mal acuerdo.

Edmans y Bao añaden que, en algunos casos, un banco podría tener escasa capacidad para influir sobre un cliente que esté convencido de llevar a cabo determinado acuerdo, aunque sea malo. Incluso si le aconseja en contra de dicha transacción, el cliente podría estar empeñado en ejecutarlo por numerosos motivos que nada tienen que ver con el rendimiento de los accionistas. Tal vez un consejero delegado vea como su ego crece al tener que gestionar una empresa de mayor tamaño. Tal vez se haya dado cuenta de que los salarios de los ejecutivos suelen crecer con el tamaño de la empresa. O tal vez le emocione ver el nombre de su empresa en la portada del New York Times o del Wall Street Journal y ser entrevistado por la CNBC. Independientemente de cuál sea el motivo, un consejero delegado de ideas fijas no podrá ser persuadido. “Un banco podría advertir que los rendimientos van a ser negativos, pero el cliente sigue demandando de todos modos que el acuerdo se firme”, escriben. El papel de los bancos se vuelve en cierto sentido similar al de los minoristas. El consumidor ha decidido lo que quiere. Si el banco no se lo proporciona, otro se lo dará; no se puede culpar a los bancos de lo que hacen. Un minorista no le dice a su cliente que ya tiene demasiados jerseys rojos. Le vende su vigesimoquinto jersey rojo.

Así pues, un banco no debería ser responsable de un acuerdo que se haya firmado debido al empeño de uno de esos consejeros delegados “de ideas fijas”. Después de todo, es posible que el banco haya de algún modo ayudado a los accionistas. Tal vez el banco no haya convencido al ejecutivo, pero al menos se ha asegurado de minimizar los costes de la transacción para los accionistas.

En sus análisis, Edmans y Bao intentaron identificar aquellas fusiones llevadas a cabo por consejeros delegados “de ideas fijas” utilizando una lista de características de las empresas que podrían indicar la existencia de un cliente destructor de valor. Después de controlar por dichas variables los resultados siguieron siendo significativos. No obstante, Edmans subraya que las proxies empleadas son necesariamente indirectas e imperfectas. “Me encantaría poder observar directamente quiénes son esos clientes de ideas fijas”, dice. “Nuestros análisis mejorarían mucho. Pero ningún consejero delegado va a admitir que su objetivo es crear un imperio”.

El objetivo de Edmans y Bao no ha sido en ningún momento criticar a Goldman, Morgan Stanley o cualquier otro banco. Es más, Edmans siente especial aprecio por Morgan Stanley, donde trabajó tanto en la banca de inversión como en renta fija antes de incorporarse al ámbito universitario. Sus años en la banca le han servido para comprobar que muchos clientes utilizan criterios más que cuestionables a la hora de elegir su banco.

“Simplemente suponíamos que, si prestábamos asesoramiento de confianza y rechazábamos malos acuerdos, los clientes se darían cuenta y nos recompensarían con futuros negocios”, recuerda. “Pero los buenos no siempre parecían ganar”. Fue entonces cuando Edmons se planteó estudiar la persistencia de los buenos rendimientos y si los clientes les recompensaban volviendo a hacer negocios con ellos y por tanto aumentando su cuota de mercado”.

La tiranía de las league tables

El tiempo en que trabajó en Wall Street, Edmans se dio cuenta de la obsesión de los bancos por las league tables. ¿No acabarán eclipsando toda la atención prestada a la calidad?, se preguntaba. “En Morgan Stanley había gente cuya principal tarea era asegurarse de que la operación contaba con el beneplácito de las league tables”, recuerda. Es más, a la hora de hacer negocios, los bancos incluían la league table en la que se mostraba que eran el número uno en determinado segmento del mercado, así como montones de anuncios para presumir de sus acuerdos más recientes.

Las league tables también tenían enorme importancia en la evaluación individual de los bancos. “Los bancos necesitan atraer negocios”, señala Edmans. “Si un banco no está presente en un gran acuerdo, tiene que explicar por qué perdió dicho negocio. Es muy difícil decir que has dejado pasar deliberadamente determinado negocio porque creíste que era malo para tu cliente. Cuando llega el momento de las evaluaciones, al final del año, es mucho mejor decir algo como Conseguí este acuerdo de 5 millones de dólares que decir He creado valor para los clientes aconsejándoles que rechazasen este acuerdo”.

Obviamente, alguien podría apuntar que los bancos –sedientos de comisiones-, no tienen la obligación de salvar a las empresas de sí mismas. Simplemente están persiguiendo sus propios intereses, tal y como es costumbre entre todos nosotros. Son los managers financieros corporativos los que están tomando decisiones equivocadas y los que deberían ser responsables. Después de todo, tienen la obligación de proteger a sus accionistas. Pero Edmans simpatiza con las dificultades a las que se enfrentan los managers a la hora de elegir su banco. “Las league tables con las cuotas de mercado ya están hechas y los clientes pueden acceder a ellas de forma inmediata”, señala. “Y hacer lo que Bao y yo hemos hecho –calcular una medida promedio de los resultados para todos los bancos y controlar por proxies que indican el grado de fijación de los managers-, es un trabajo muy duro. Así que es muy tentador suponer simplemente que el mayor banco es el banco de mayor calidad”.

Estos investigadores sugieren que los responsables de las políticas económicas deberían promover la difusión entre los clientes de league tables basadas en los rendimientos promedio. No sólo ayudarían a los compradores en su proceso de selección, sino que también reforzaría la decisión de los bancos de rechazar un mal acuerdo.

En otras palabras, Edmans no ve ningún problema en utilizar la reputación como criterio en los procesos de toma de decisiones, pero cree que la gente debe saber en qué se basa dicha reputación. “La reputación mejora los resultados de las futuras fusiones y adquisiciones si dicha reputación se basa en los resultados pasados en lugar de la cuota de mercado o el prestigio”.

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