¿Es hora de deshacerse del EBITDA?

Después de soportar un bombardeo diario de noticias sobre supuestas injurias por parte de las corporaciones, los directivos y las auditoras que supuestamente deben certificar la validez de los informes contables, la gente se pregunta si la fuente de controversias contables y financieras se habrá secado finalmente.

 

En opinión de profesores de Wharton y otros expertos, la fuente todavía no se ha secado. No obstante, la última gota no tiene que ver con una empresa ni con una persona: se trata de un concepto, el EBITDA -o beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización-, el cual puede haber sido indirectamente responsable de, al menos, algunos de los cadáveres que se extienden en la actualidad por todo el paisaje corporativo.

 

El EBITDA ha sido utilizado por analistas e inversores como una herramienta para evaluar la salud fiscal de muchas empresas de alta tecnología, de comunicación y  de otro tipo de empresas con alto componente de activos que no generan beneficios pero que, sin embargo, tienen altos niveles de depreciación, amortización y otros costes.

 

En los años 80 y 90 muchos analistas y otros expertos creían que apartando a un lado estos gastos, los cuales no están como norma general directamente ligados a las operaciones, podrían analizar y comparar de una manera más precisa “el núcleo de operaciones” de las empresas. De hecho, muchos trataron al EBITDA como si se tratase de un flujo de efectivo con algunas modificaciones, a veces refiriéndose a él erróneamente como free cash flow o cash flow de libre disposición.

 

Sin embargo, debería señalarse que una cuenta de resultados concilia los beneficios o pérdidas netos de la empresa durante un periodo con su liquidez al final de ese periodo, cosa que el EBITDA no consigue. Asimismo, el EBITDA tampoco es lo mismo que el free cash flow, que a grandes rasgos es el EBITDA menos los gastos en capital (adquisiciones de activos de larga vida útil como maquinaria, equipos y otros bienes que aparecen en el balance en lugar de aparecer en la cuenta de resultados). Es más, como por supuesto el EBITDA excluye muchos gastos, tampoco es indicador del beneficio neto. A la luz de todo lo apuntado, algunas personas se han cuestionado su utilidad.

 

John Percival, profesor asociado de finanzas en Wharton, es uno de los que nunca llegaron a aceptar el EBITDA como indicador válido. “En alguna de mis clases yo lo llamo el EBIT Duh (EBIT para tontos) dice. “Es el cash flow del analista vago y es peligroso”.

 

Otros expertos en contabilidad también están planteando cuestiones acerca del EBITDA. Ben Neuhausen, director nacional de contabilidad en BDD Seidman, señala que “el EBITDA sigue siendo un indicador valioso. Pero necesita ser utilizado con cuidado. Como medida de los resultados no es un sustituto del beneficio neto”. El EBITDA no tiene en cuenta los desembolsos en gastos de capital  -los cuales pueden ser significativos- y también ignora los intereses y otros gastos específicos que pueden suponer una gran parte de los flujos de efectivo negativos de una empresa.

 

El EBITDA, dice Percival, originariamente fue utilizado para valorar la capacidad de una empresa para hacer frente a sus deudas de corto plazo, de uno o dos años. Comparando el EBITDA con los intereses que teóricamente hay que pagar tendremos una idea sobre si hay suficientes beneficios de explotación como para afrontar el pago de esos intereses. Pero debido a que el EBITDA ignora muchas otras situaciones con flujos de efectivo negativos (como los gastos de capital), una empresa podría presentar un EBITDA espectacular pero no tener suficiente efectivo para hacer frente a sus intereses y a otros pagos. En realidad el problema se agudizó en los años 80, cuando las adquisiciones con apalancamiento -que típicamente conllevan altos niveles de endeudamiento-, empezaron a extenderse por todo el país.

 

“En los años 80 la gente empezó a utilizar el EBITDA para encontrar buenos candidatos para las adquisiciones con apalancamiento” (se pensaba que el EBITDA era un buen indicador de la capacidad de una empresa para hacer frente al pago de sus deudas), dice Percival. “Se hacían previsiones crecientes del EBITDA y se afirmaba que la empresa podía permitirse un nivel de endeudamiento mucho mayor”. Tal y como explica Percival, utilizando análisis basados en el EBITDA se producían muchas adquisiciones con apalancamiento y por tanto también “enormes cantidades de deuda en las empresas, las cuales más tarde se encontraban con que no había suficiente liquidez para hacerles frente”.

 

Pero Percival señala que el EBITDA trabaja con algunos supuestos poco sólidos, como por ejemplo que todos los ingresos se van a hacer efectivos. Es “absurdo” -añade- utilizar el EBITDA para valorar empresas. Según Percival, el problema es que el valor de la empresa es en realidad un concepto relacionado con las acciones, “y el valor de las acciones depende de los futuros flujos de efectivo de libre disposición o free cash flow”. Debido a que no tiene en consideración los gastos intensivos en capital u otros gastos, “en general el EBITDA es una aproximación muy mala del free cash flow; excepto para aplicaciones muy específicas y limitadas, el EBITDA es un indicador peligroso”.

 

Esto ha quedado claramente demostrado en el caso de WorldCom, la cual fue testigo de la caída en picado de sus acciones y ha sido recientemente excluida de la Bolsa después de admitir haber inflado su EBITDA en 3.800 millones de dólares durante cinco trimestres simplemente contabilizando de forma indebida algunos costes de explotación como gastos de capital a largo plazo.

 

Los costes de explotación y otros gastos deberían ser contabilizados por lo general en el periodo en que se producen –a diferencia de los gastos de capital, los cuales pueden ser legítimamente registrados como activos y amortizados a lo largo de su vida útil-. Mediante la clasificación indebida de estos gastos, WorldCom infló de manera artificial sus beneficios netos y por tanto su EBITDA.

 

Si la empresa creyese que había alguna justificación para tratar estos gastos como gastos de capital, debería haber expuesto sus motivos en notas a pie de página de sus informes financieros o por otros medios.

 

El antiguo vicepresidente financiero de WorldCom, Scott Sullivan, se ha declarado recientemente no culpable del cargo de fraude financiero. Según CFO.com, una reciente repaso de los errores contables de la empresa (ingresos ficticios o la contabilización incorrecta de una filial no rentable entre otros) estima ahora estos errores en unos 10.000 millones de dólares.

 

La escéptica opinión que Percival tiene del EBITDA es apoyada hoy día en diferente medida entre un amplio sector de profesionales de Wall Street y otros lugares. Uno de estos críticos es Jordan Rohan, director de Sound View Technology Group, que cubre los sectores de la comunicación y el entretenimiento, el cable y la comunicación online. “A pesar de que el EBITDA era antes un método clave de valoración de las empresas de comunicación, ahora está siendo desplazado por otro método que incorpora el ratio precio-beneficio, el ratio precio-ventas, el EBITDA y análisis del cash flow”, dice.

 

Por ejemplo, a principios de este año, después de haber recalculado los ingresos esperados de las empresas basándose en los principios contables generalmente aceptados y no en el EBITDA, Rohan redujo las expectativas de cotizaciones de cuatro empresas de comunicación: Clear Channel Communications; AOL Time Warner (la cual está siendo investigada en la actualidad por la Securities Exchange Comisión, SEC por registrar indebidamente ingresos derivados de transacciones entre AOL y terceros); Walt Disney y Viacom. No obstante, Rohan advierte que tales expectativas “están en constante movimiento”.

 

Incluso aquellos que establecen las normas de contabilidad se están cuestionando la validez del EBITDA, aunque en sus advertencias son reacios a admitir responsabilidades. Por ejemplo, en agosto de 2001, en una propuesta de proyecto llamada Reporting Information About the Financial Performance of Business Enterprises (Proporcionando información sobre los resultados financieros de las empresas de negocios), el Financial Accounting Standards Board, FASB (Comité de normas de contabilidad financiera) hizo constar su preocupación por el hecho de que muchas empresas utilicen cada vez más medidas alternativas e inconsistentes para sus resultados, incluyendo entre otras el EBITDA, y que “… el uso actual de estas medidas sea a menudo confuso y en muchas ocasiones engañoso”. Este proyecto, llamado ahora Financial Performance Reporting by Business Enterprises, se encuentra actualmente en fase de elaboración.

 

Al igual que Percival, Neuhausen dice que el atractivo original del EBITDA puede que resida en el gran volumen de adquisiciones con apalancamiento de los años 80. La estructura de esas adquisiciones con apalancamiento propició que la mayoría de ellas fueran contabilizadas por el método Purchase (o método de compra) en contraposición con el método Pooling-of-Interest, el cual fue más tarde eliminado por el FASB. Usando el método contable Purchase, los activos adquiridos son por lo general contabilizados por el comprador por su valor de mercado, el cual puede ser significativamente más elevado que el valor contemplado en los libros.

 

“Como el método Purchase provoca una sobrevaloración de los activos, esto a su vez origina mayores dotaciones a la amortización”, explica Neuhausen. “El EBITDA era considerado una manera de comparar los resultados de una empresa antes y después de una adquisición con apalancamiento; y también fue visto como una forma de comparar empresas que adquirían con apalancamiento frente a aquellas que no. Pero los gastos asociados con el endeudamiento son costes reales que no pueden ser ignorados. El EBITDA puede resultar útil en un contexto limitado y siempre que sea utilizado en combinación con otros indicadores”.

 

Sin embargo, el EBITDA también tiene sus defensores. La profesora de contabilidad Cathy Schrand señala que el EBITDA proporciona una medida de los resultados de una empresa con independencia de su forma de financiación. Admite que el EBITDA ignora costes financieros como los intereses, pero argumenta que otros indicadores -como el beneficio neto-, no tienen en consideración otras cuestiones como el coste de los dividendos cuando se emiten acciones. 

 

“También existen costes intangibles relacionados con la emisión de acciones, tales como la dilución de los derechos de suscripción preferentes de los accionistas”, dice Schrand. “El EBITDA u otros indicadores pueden ser apropiados en función de qué se está examinando. Por ejemplo, los intereses son un coste derivado del endeudamiento y reflejan una opción de financiación. Así, si lo que se está estudiando son los resultados globales de una empresa -incluyendo sus decisiones sobre financiación-, entonces un indicador que considere los beneficios después de intereses podría resultar apropiado”.

 

Constantemente se están desarrollando y perfeccionando herramientas de análisis financiero. Pero del mismo modo que físicos y otros científicos siguen todavía buscando una Teoría Unificada para explicar todas las fuerza básicas de la física, los profesionales de las finanzas y la contabilidad aún tienen que descubrir una teoría unificada para analizar los resultados de una empresa. Tal y como demuestran las recientes experiencias con el EBITDA, hasta que no se desarrolle tal teoría unificada, puede resultar peligroso confiar demasiado de una sola herramienta de análisis.

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